《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

中国离不开世界，世界同样离不开中国。

据商务部公布的数据，中国2020年全年进出口总值32.16万亿元人民币，同比增长1.9%。其中，出口17.93万亿元，增长4%；进口14.23万亿元，下降0.7%。进出口、出口规模均创历史新高。海关总署称，中国是2020年全球唯一实现货物贸易正增长的主要经济体。

与此同时，商务部数据显示，2020年，中国实际使用外资9999.8亿元人民币，同比增长6.2%（不含银行、证券、保险领域），规模再创历史新高，在全球跨国直接投资大幅下降的背景下，逆势实现了引资总量、增长幅度、全球占比“三提升”。

更值得关注的是：2020年，外资在中国金融市场的投资也在不断加码。中国央行统计数据显示，截至2020年12月末，境外905家投资机构主体入市中国，并在银行间市场持有3.25万亿元的债券，约占银行间债券市场总托管量的3.2%，而中国债券登记公司1月7日公布数据显示，仅2020年一年，境外机构托管债券面额净增加10078.71亿元。

据Wind资讯统计，截至2019年12月31日，通过陆股通和QFII两个通道，外资持有A股市值是1.59万亿元，占A股流通市值3.31%，而到2021年2月19日，外资持有A股市值已经提升到2.7万亿元（相比2019年末增加超过1万亿元），占A股流通市值3.9%。

毫无疑问，这一连串的数据与两年多前那个强大的声音正在形成空前的共振。

“我想强调的是，我刚才宣布的这些对外开放重大举措，我们将尽快使之落地，宜早不宜迟，宜快不宜慢，努力让开放成果及早惠及中国企业和人民，及早惠及世界各国企业和人民。”习近平主席2018年4月10日在博鳌亚洲论坛开幕式上发表主旨演讲时说。

也正是从那一时刻起，中国开放之门再次大幅拓宽，新一轮开放措施开始批量落地，这其中，最为典型的特征就是：中国金融业开放驶入快车道。

当前全球资本争夺战的背景：八大制约

提出判断必须看清前提。细细梳理，或许我们可以清晰地看到，当今世界，无论是发达国家还是发展中国家，其经济发展都在遭受“八大制约”。

第一，全球主要经济体全部债台高筑。国际金融协会（IIF)2020年11月预计，2020年底，全球债务将达277万亿美元，相当于全球GDP的365%。其中，美国债务总额将达80万亿美元，债务率（债务/GDP）为400%；欧元区债务率385%左右。问题是：全球债务是否还有进一步大幅增加的可能性？高企的债务明显将成全球经济增长的第一大约束条件，因为这必定严厉压制总需求，需求无法有效增长，经济增长的动力何在？

第二，全球性产能过剩、消费需求不足。过去40年，全球化和互联网发展，使世界经济已经形成“相互依赖的三角形关系”：新兴市场国家担负全球消费品制造，资源富足的国家提供原材料和能源，而发达国家负责消费。事实是，2008年之前，发达国家的极度消费已经把制造业国家的产能推高到极致程度，而金融危机的爆发使得发达国家的消费能力断崖式跌落，全球性有效需求不足，发展中国家产能过剩成为必然。尤其是为应对金融危机，各国债务急速增长，包括私人消费债务在内的全球债务急剧膨胀。但是，债务增长毕竟存在上限约束，一旦达到一定的边际，债务增长将越发艰难，这必定严重抑制总需求，并导致工业品产能更加过剩。

从另一个角度看，全球最喜欢借钱消费的美国人，金融危机之后，其储蓄率从0%附近上升到2019年底的8%附近，而疫情导致的“不良经济前景+消费场所限制”，更使美国人的储蓄率在2020年12月快速攀升至13.7%，创下1975年以来的最高值。如此消费状态势必进一步加剧发展中国家产能过剩。

第三，创新成本高不可攀。一般性商品的生产和研发，已经引不起投资者兴趣，但高科技投资动辄需要上百亿、上千亿的巨额资本，与之相伴的投资风险也大到难以想象。科技成果要转化为全新生产力，必须投入巨额市场成本，为新产品迅速打开一个巨大的市场，否则无法平衡投入和产出。比如，一枚高端芯片商用必须要求足够的客户“快速提供”足够的需求，短时间内形成巨大用量，否则就可能发生难以承受的巨亏，不仅限制芯片的进一步研发能力，甚至会把厂商推向死亡边缘。

第四，贫富分化日趋严重。当发达国家陷入发展低潮之时，依赖发达国家债务度日的贫穷国家，偿债压力越来越大，严重限制其发展空间，并导致国际间贫富两极分化更加严重。与此同时，发达国家内部贫富分化的矛盾越发明显，社会冲突频繁爆发。尤其是疫情暴发之后，发达国家内部矛盾稍有星星之火则成燎原之势。美国、欧洲无不受此困扰，大大增加了社会治理成本。

第五，中美关系日益复杂多变，几无可能回到从前。毫无疑问，中美关系是全世界最为重要的双边关系之一。近年来，中美关系陷入困境，美方全面打压遏制中国，不仅严重损害两国人民利益，也给世界带来了极大危害。当前，中美关系已经来到新的十字路口，未来走向如何，将对全球经贸关系产生重大影响。

第六，新冠肺炎疫情蔓延。据约翰斯·霍普金斯大学统计数据，截至北京时间1月27日上午9时22分，全球新冠肺炎确诊人数超过1亿人，全球死亡人数超过215万例。尽管疫苗已经开始接种，但未来病毒变异情况会如何发展？整个世界还会因为疫情构成多大范围、多长时间、多大程度上的经济停滞、失业增加、债务扩张？这又是全球经济的重大不确定，但可以肯定：（1）金融危机给全球经济带来的所有恶果，都在疫情中不断发酵；（2）疫情对国际政治、经济、社会产生的巨大影响不可估量，甚至“彻底改变世界格局”。

第七，疫情加剧全球实业资本、股权资本争夺。2008年金融危机之后，世界主要经济体全部转向“再工业化”过程，纷纷出台极致性货币政策全力激发股市，展开激烈的实业资本、股权资本争夺，并以此全面激发国家经济的创新能力，抢占未来科技高地和智能化先机。

科技战，表面看是一个国家对另一个国家的科技封锁，而背后的实质其实是：控制全球科技资本流向，压制别国对全球科技资本的吸引力。对此或许没有谁对谁错的简单评价，可能人类经济必须依靠科技创新实现新的发展、创造新的财富，并以此破解历史债务风险。

高科技经济发展的巨额资本需求绝非历史任何时期可比，也绝非单纯依赖单一国家能力可以实现。所以，要在科技经济发展中赢得先机，动用一切国家力量和非常规手段去赢得全球科技资本，几乎是必然选择。

此外，在疫情阻断全球一般性商品供应链、产业链的背景下，各国实际已经开始审视这些曾经“不被重视”的商品，其生产也要回归国内。去年底，世界银行发布一份报告指出，新冠肺炎疫情使各国政府和跨国公司开始更加注重全球产业链、供应链的安全因素。如此状况，势必加剧全球实业资本、股权资本的争夺。

第八，寡头垄断集团对经济的控制力、政策的影响力进一步强化。发达国家就其自身最新的研究称：（1）寡头垄断集团已经变成当代政治构成的重要组成部分，从而对包括货币政策在内的宏观经济政策构成重大影响；（2）现在和未来，商品价格只在很小的市场领域由供求关系决定，而更大范围内，则由垄断集团控制。事实上，为从“货币、财政——双扩张政策”中获得更大利益，寡头们有效压低了基础能源——石油价格，从而为“双扩张”长期化提供了条件。最为典型的证据是：石油价格与美元指数之间的负相关关系“严重偏离”。

中国的选择：接通国际资本大循环

正因“八大制约”存在，全球主要经济体必然呈现消费不断萎缩、储蓄不断增加、投资越发依赖实力雄厚的寡头集团——总需求严重不足的特征，这些情况一起构成了“百年未有之大变局”的重要经济特征。

面对现实，中国怎么办？加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，以更大的气魄直面挑战，大幅放宽市场准入，接通国际国内资本大循环的血脉。

2018年，中国市场，尤其是金融市场的开放进入全新阶段，推出了若干具有标志意义的开放举措。比如，在服务业，特别是金融业方面，中国正式宣布放宽银行、证券、保险行业外资股比限制，放宽外资金融在华设立机构的限制，扩大外资金融机构在华经营业务范围，拓宽中外金融市场合作领域；在制造业方面，过去保留准入限制的汽车、船舶、飞机等少数行业，基本全面走向开放，特别是放开对汽车行业的外资限制。比如，在服务业，特别是金融业方面，中国正式宣布放宽银行、证券、保险行业外资股比限制，放宽外资金融在华设立机构的限制，扩大外资金融机构在华经营业务范围，拓宽中外金融市场合作领域；在制造业方面，过去保留准入限制的汽车、船舶、飞机等少数行业，基本全面走向开放，特别是放开对汽车行业的外资限制。

从2018年到2020年底不过短短两年多，中国向全球金融市场大步挺进。2019年11月7日，国务院印发《进一步做好利用外资工作的意见》，从此，中国全面取消境外资本在华银行、证券公司、基金管理公司等金融机构业务范围限制，扩大投资入股外资银行和外资保险机构的股东范围，取消中外合资银行中方唯一或主要股东必须是金融机构的要求，允许外国保险集团公司投资设立保险类机构。2020年取消证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司、寿险公司外资持股比例不超过51%的限制，大大丰富了中国金融市场的供给，增强了市场活力。

资本项目方面，中国开放力度大大增加。截至2020年底，在中国内地注册的中外合资证券公司中，至少已有高盛高华、瑞银证券、瑞信方正、摩根士丹利华鑫、野村东方国际、摩根大通（中国）6家证券公司的外资持股比例达到51%；同时，高盛高华已经开始申请将公司外资比例提升到100%，或成为中国首家外资独资证券公司。另外，A股市场设立沪股通、深股通，形成A股“北向资金”，截至2020年底，累计净流入量超过2万亿元人民币。与此同时，作为资本“双向开放”的产物，港股通（南向资金）2020年余额达6600亿港元，而进入2021年后，截至1月28日，南向资金合计净买入约2982亿港元。

此外，在保险业扩大对外开放的环境下，外资保险公司的市场表现也得到了显著提升，2020年前5个月，外资寿险公司保费增速达7.67%，高出中资寿险公司2.8个百分点；外资财险公司保费增速达35.68%，超出中资财险公司6.29个百分点。作为资本市场又一重大开放举措，2020年12月30日，中国银保监会依据《中欧投资协定》，批准德国安联保险集团在华设立独资保险资产管理公司——安联保险资管公司。还有就是外资银行也正在加速进入中国理财市场。

资本市场一系列开放动作，强烈刺激着境外投资者的味蕾。如图1所示，仅就陆股通投资通道而言，2018年下半年，流入A股市场的外资开始迅速增长。据Wind资讯统计，截至2021年2月19日，通过陆股通和QFII两个通道，外资持有A股市值2.7万亿元，占A股流通市值3.9%。实际上，图1恰恰反映了境外资本近两年不断加仓A股的趋势。

在疫情之下，人民币资产越来越多地扮演了“避风港”角色。全球著名对冲基金桥水基金创始人达里奥一直强烈看好中国，他曾多次高调宣称，不投资中国非常危险；全球三大金融投资巨头之一的吉姆·罗杰斯，不仅长期看好中国金融市场，而且近段时间频频表示，应当加仓中国；美国规模最大的上市投资管理集团贝莱德也提出，中国是一个独立于新兴市场的投资目的地。当然，这些外资巨头未必直接投资A股市场，但他们已经成为境外中概股或H股的持仓人。

除股市以外，境外投资者增持中国债券规模也在2018年之后呈现大幅增长之势。如图2所示，据中国债券信息网提供的数据，截至2020年底，境外投资者持有国内债券金额已达2.88万亿元人民币。而中央银行给出的数据显示：截至2020年底，进入银行间债券市场的境外机构主体已达905家，全部持债量3.3万亿元，占该市场债券托管总量的3.2%。

外资投资者增持中国债券无疑得益于中国资本市场的开放，同时也是金融危机和疫情肆虐之下，国际市场环境发生重大变化的结果。据2020年12月11日彭博社报道称，截至12月中旬，全球“负利率债券”规模已达18.4万亿美元，这个数字大致相当于全球高等级债券的20%，而且目前仍呈增长态势。“负利率债券”的不断增长当然说明大量投资者判断全球或将长期处于“通缩”状态，但也同时大幅增加了此类投资者对中国债券市场的兴趣。毕竟，在全球主要经济体当中，中国属于少数维持正利率的，与美、欧、日同类同期债券相比，中国利率水平高出至少200个基点。加上中国债券较高的安全性，且中国国债纳入国际债券指数，这都使得部分境外投资者主动或通过购买指数基金、ETF而被动加仓中国债券。

由此可见，当时间进入2020年，中国金融业开放已经更加明确地驶向快车道，这无疑将推动中国进一步接入国际资本大循环，为中国更好利用国际金融市场，提升金融服务实体经济的效率和能力，并实现与外资金融机构的互利共赢，奠定更加坚实的基础。

人民币不断升值的背后

外资从金融方向加速流入中国的原因很多，但中国经济的底蕴深厚、前景亮丽则是根本原因。2020年第四季度，世界银行发布报告指出：中国经济表现出的韧性，给了外资投资中国的信心和安全感。中国国家统计局2021年1月18日公布的GDP初步核算数据显示：2020年，中国全年国内生产总值同比增长2.3%，总量超过100万亿元。按现汇价格计算，2020年中国GDP将超过美国GDP的70%，而这个数据在2019年为66%。

2020年，中国成为全球唯一实现正增长的主要经济体，这展现出了中国强大的经济韧性，而且在强有力的疫情防控之下，中国经济长期向好的确定性也远远超过世界其他国家。世界银行2021年1月期《全球经济展望》报告预计：2021年，中国GDP增速或将达到7.9%。这就是中国的经济基本面，在金融开放不断扩大的背景下，必然成为外资加大中国股票、债券持仓的关键动力。

但是，经常项目和资本项目双顺差，这明显预示着外汇资金在流入中国，在人民币汇率市场化的背景下，外汇流入必然导致人民币升值压力不断加大。事实上，从2020年5月27日起，人民币兑美元汇率便一路升值，从当时的7.1765，经历180多个交易日，到2021年2月1日人民币升值幅度高达9.88%，报收6.4669。此外，疫情在美国暴发之后，美元持续贬值也构成了人民币相对升值的动力。当然，从国际角度看，相较于同期欧元兑美元近13%的波动率，人民币兑美元的波动率并不算大。

人民币升值纵然有多重合理因素，但如此升值也会对中国出口企业，尤其是中小加工贸易企业构成现实的利润压力，这会不会抵消为降低中小企业融资成本而做出的巨大努力？实际上，从宏观层面看，人民币升值有利进口，不利出口，但这种影响一般存在两个季度左右的时滞效应，因此2021年需要关注这个“负面效应”。但同时要看到，在疫情冲击下，全球的商品供应严重不足，主要经济体中只有中国因有效防控疫情而具备较强的出口能力，所以我国出口大幅增长还将持续一段时间，从而在一定程度上抵消升值对出口的抑制作用。

消除人民币兑美元汇率波动的不良影响，最有效的方式还是人民币国际化，也就是中国国际贸易和国际投资尽可能采用人民币结算。目前看，采用人民币对外投资早已实现了零的突破，人民币在国际贸易结算中的占比也达到了2%左右。当然，让人民币成为主要贸易和投资的结算货币，也非一朝一夕之事。但是，随着中国资本项目开放的日益扩大，境外人民币持有者可以通过对中国金融市场投资实现保值增值，从而为境外人民币持有者扩宽人民币回流通道，这势必有利于世界增加人民币国际结算的体量。

新格局向开放提出新要求

党的十九届五中全会提出“要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，这势必对中国的改革开放提出新的要求。

刘鹤副总理2020年11月25日在《人民日报》发表署名文章，在谈到“国内大循环与国内国际双循环的关系”时指出：“国内循环是基础，两者是统一体。国际市场是国内市场的延伸，国内大循环为国内国际双循环提供坚实基础。发挥我国超大规模市场优势，将为世界各国提供更加广阔的市场机会，依托国内大循环吸引全球商品和资源要素，打造我国新的国际合作和竞争优势。国内大循环绝不是自我封闭、自给自足，也不是各地区的小循环，更不可能什么都自己做，放弃国际分工与合作。要坚持开放合作的双循环，通过强化开放合作，更加紧密地同世界经济联系互动，提升国内大循环的效率和水平。可以说，推动双循环必须坚持实施更大范围、更宽领域、更深层次对外开放。”

事实上，自从2013年9月27日国务院批复成立中国（上海）自由贸易试验区以来，中国自贸试验区不断扩大。2015年4月20日，国务院决定扩展中国（上海）自由贸易试验区实施范围，同日批准成立中国（广东）自由贸易试验区、中国（天津）自由贸易试验区、中国（福建）自由贸易试验区；2017年3月31日，中国（辽宁）自由贸易试验区、中国（浙江）自由贸易试验区、中国（河南）自由贸易试验区、中国（湖北）自由贸易试验区、中国（重庆）自由贸易试验区、中国（四川）自由贸易试验区、中国（陕西）自由贸易试验区7个自贸区获国务院批复；2018年10月16日，设立中国（海南）自由贸易试验区；2019年8月2日，国务院批复同意设立中国（山东）自由贸易试验区、中国（江苏）自由贸易试验区、中国（广西）自由贸易试验区、中国（河北）自由贸易试验区、中国（云南）自由贸易试验区、中国（黑龙江）自由贸易试验区；2020年9月21日，中国新设北京、湖南、安徽3个自贸区。

自此，中国自贸试验区数量达到21个，并累计形成260项制度创新成果向全国复制推广。毫无疑问，21个自贸试验区犹如21条巨臂从中国各地伸向世界，助力构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。如果历数党的十八大以来中国改革开放的成果，那恐怕数不胜数，而2018年以来，资本项目开放提速不仅向世界展示着中国处理复杂金融问题的能力，更体现了中国坦坦荡荡融入世界的自信，同时也表明了中国融入国际资本大循环的坚定信念。

英国《金融时报》2020年12月14日报道称，2020年，外国投资者配置了价值超过1万亿元人民币的中国股票和债券。2020年也被外媒称作是中国资本市场全面爆发的年份，而2021年这样的情况很可能仍会持续。汇丰前海证券一项调查数据显示，2021年，全球900多家机构投资者和大公司，有近三分之二计划增加在华投资金额，平均增幅为25%。

（本文刊发于《中国经济周刊》2021年第3、4期）

2021年第3、4期《中国经济周刊》封面