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“资管新规”过渡期倒计时

专访吴晓灵:资管大时代的挑战与机遇

日前,吴晓灵接受《中国经济周刊》等媒体联合采访,介绍资管新规对于资本市场的影响作用,针对加强投资者保护和居民财富保值增值提出建议。

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《中国经济周刊》 记者  邹松霖 | 北京报道

进入2021年,“资管新规”过渡期正式进入倒计时。到2021年底,过渡期终止。

100万亿人民币规模的资产管理市场,将迎来银行、证券、保险、信托、基金、私募、互联网等各路资金百花齐放、百家争鸣的大时代。

而资管产品,作为老百姓参与投资理财、分享经济增长成果、增加财产性收入的主要方式,关系到千家万户的切身利益。

新旧监管制度转换之际,中国人民银行前副行长、中国财富管理50人论坛学术总顾问、清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵团队出版《资管大时代》一书,解读后资管新规时代的挑战与机遇。

日前,吴晓灵接受《中国经济周刊》等媒体联合采访,介绍资管新规对于资本市场的影响作用,针对加强投资者保护和居民财富保值增值提出建议。

关于资管新规对于资本市场的影响作用:

对解决2015年股市异常波动中资管所引发的问题,资管新规立竿见影

《中国经济周刊》:此前您曾指出导致2015年股灾的六大原因,5年过后,您觉得这6个问题哪些得到了改善,哪些还没有?

吴晓灵:我们在《中国A股市场异常波动报告》中提出了2015年股票市场产生异常波动的6个原因,涉及多个维度,其中和资管业务相关的,也是最重要的原因就是:杠杆的过度、无序应用和金融产品监管不完善导致监管层难以实时监测、量化股票市场的风险状况。2018年4月27日,资管新规正式发布实施,明确资管产品之间的嵌套不能超过两层,并且通道类业务也是被禁止的。这意味着,之前通过无序、多渠道加杠杆去炒股的路径被有效地阻断。资管新规允许合理地把各家资管组织在一起,资管产业链上的机构可以互相分工协作,但不能层层加杠杆,甚至规避监管。从这个层面来看,对解决2015年股票市场异常波动的资管产品方面引发的问题,资管新规是立竿见影的。

但是当年股市异常波动的原因是错综复杂的,6个原因,其中的5个是和资本市场生态环境息息相关的,所以期望资管新规包治百病也是不现实的。资本市场的良性生态构建是一个系统性工程,需要从投资者、监管者、中介机构、基础制度、上市公司5个维度着力。可喜的是,我们看到金融管理部门这两年采取了一系列的资本市场改革措施,资本市场生态得到有效改善,但是这毕竟是一个长期工程,需要金融管理部门持续地推进改革。

从国际经验来看,资管产品是资本市场最重要的机构投资者。虽然我国A股市场的机构投资者持股市值占比尚低,但是从2015年股票市场异常波动可以看到,资管资金在股票市场中仍然举足轻重,甚至可以酿成风险事件。历史上,在我国证券公司综合治理之前,资管资金在股票市场上利用制度漏洞大行其道也是当时的普遍现象。未来机构投资者在A股市场的地位毫无疑问将会进一步增强,因此资产管理行业的规范健康发展,某种程度上也是完善A股市场生态的客观需要。

《中国经济周刊》:您觉得当前的企业上市数量和速度,是否和资本市场的承受力相匹配?有观点认为,上市公司数量快速扩张,不利于市场走牛?

吴晓灵:资本市场是个愿打愿挨的市场,不存在没有承受能力的说法。注册制背景下,监管当局要严格要求融资方把情况说清楚,即拟上市企业的信息披露要充分。一个健康的资本市场,就是让好企业能顺利地融资,坏企业被及时淘汰,能有效地优胜劣汰。注册制可能使得IPO的数量增加了,但是退市制度变严的实质性落地也会使得退出市场的企业增加,从而实现市场的动态平衡。另一方面,发展资本市场和是否牛市没有必然关系。如果市场上资金多,认购的需求也旺盛,价格就会比较高;如果发行证券的企业数量多,市场上资金跟不上,自然证券价格会降下来,这种供需理论在资本市场也是适用的。

现在不少人疑惑国外涨那么多为什么我们没怎么涨,其中的原因比较复杂,我认为一部分原因是,相关需求就那么些,产品价格难以大幅度上去;而在整个经济没有恢复特别好的情况下,资产价格如果特别高,股市涨幅与基本面不匹配,这样就会扭曲了经济的分配,资金就会脱实向虚,对实体经济健康发展也不利。

2008年国际金融危机之后,我国A股市场市盈率总体上较之前下降了一个台阶,估值中枢降至十几倍左右。由于流通环节和借贷环节不创造价值,生产环节才创造,其他环节如果分利太多,对实体经济发展不利。虽然美国市场整体估值是比我们高,2010—2019年10年间,标普500指数市盈率中枢大概19倍,纳斯达克指数市盈率大概31倍,道琼斯工业指数市盈率大概17倍,但是结构上来看我国估值与美国是差不多的。美国股票市场估值最高的前五大行业分别为医疗保健(平均28.5倍)、信息技术(平均23.7倍)、可选消费(平均21.3倍)、公用事业(平均20.1倍)、工业(平均19.9倍),新兴行业估值显著高于传统行业。事实上,我国A股市场生物医药行业近10年平均估值也有38.5倍,TMT行业估值也是相对较高的,所以A股市场整体估值水平比美国低的最主要原因之一是上市企业的行业分布差异。

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关于加强投资者保护和居民财富保值增值:

更建议散户留出生活必备后,让专业人为自己打理财富

《中国经济周刊》:当前,金融产品越来越丰富,金融新概念越来越多,个人信息泄露越来越频繁,面对这种情况,对于加强消费者权益保护及投资者教育等方面有哪些工作要做?

吴晓灵:对此问题我们要区分金融消费者和投资者的概念,区分机构与自然人。我们讲的金融消费者保护和投资者保护一般是指自然人,因为机构通常有更多的风险识别和风险控制能力。投资者是直接融资产品的持有人,投资人承担风险享受投资收益。我们要特别强调对小投资人的保护。投资者保护的核心是信息真实充分地披露。

金融消费者是接受金融机构服务的人,他们不是产品风险的承担者,他们承担的是金融服务机构的信用风险,这些服务包括存款、保险、支付、销售、信用卡等。他们是金融机构的债权人或接受服务的客户。对于金融消费者的保护重点是金融机构的诚信履约,保证客户的适当性和知情权。

无论是金融投资者还是金融消费者,都要树立自己是财产第一责任人的理念,慎重选择投资标的和金融服务机构。对于投资者的教育重点是要树立投资有风险的理念,学会对投资标的信息的分析和风险识别,慎重决策;学会选择合适的资金管理人,组合投资分散风险。对于金融消费者要进行金融知识的普及教育,了解各种金融产品和金融服务的内涵、规则、权责和维权的方式。相对于金融机构,金融消费者是弱势方,在金融纠纷中应实行举证倒置的原则,督促金融机构完善规则和业务程序。

在当前市场,金融产品越来越丰富,金融新概念越来越多,个人信息泄露越来越频繁,金融消费者和小投资人缺乏相应的专业技能,往往会无所适从。金融机构在提供金融服务过程中,与金融消费者和小投资者存在一种隐性的博弈关系,金融机构追求自身规模和利润的目标,与投资者追求自身财务利益的目标,有一定的错位和冲突。以基金管理为例,基金公司作为资产管理机构,在收取投资者的管理费后,理应为投资者的最佳利益服务,但实际上基金公司及代销机构,往往有动力去劝诱投资者频繁申赎,以赚取更多的申赎费用。在专业的金融机构面前,金融消费者和投资者越来越难以做出理性的判断和选择,越来越难以进行相对公平的博弈,我们投资者教育、投资者保护面临的挑战也会越来越大。

基于上述看法,我认为监管部门应当在做好投资者教育和保护工作的同时,大力培育真正为金融消费者服务的买方业态和买方机构,金融消费者和投资者今后要更多地借助这些买方力量参与金融市场。有了这些买方力量的加持,金融消费者和投资者才能武装自己,与卖方机构有相对公平的博弈和交易。

《中国经济周刊》:随着居民财富不断增长,老百姓财富保值和增值的诉求越来越高,但对于普通老百姓来说,刚兑信仰的打破、理财产品净值化、社会“无风险利率”实际降低等趋势下,实际低风险投资渠道是越来越少了。对于普通百姓实现财富的保值增值,您有何建议?

吴晓灵:随着我国经济的不断发展,居民财富不断增长,也随着我国不断加强资本市场建设、强调房住不炒、推动提高直接融资比重等政策不断出台,可以预见未来很多居民的财富将从存款、房子等转换为股票、债券、基金、保险等各类金融资产。

居民是一个庞大的群体,当他们参与到金融产品投资时,就变成了投资者。根据其风险承受能力,我们分为普通投资者和合格投资者。合格投资者有较强的专业性和较高的风险承受能力,可以独立去开展股票、期货、私募等高风险产品的投资。大部分居民是普通投资者,本身缺乏金融专业知识,抵御投资损失风险的能力也比较薄弱,因此不太适合独立去开展高风险投资。我更建议他们在留出生活、教育、保险、养老等事项的必备之用后,额外的钱可以通过基金、理财、公募投顾等方式开展投资,让专业人为自己打理财富。确实想自己投资的,建议可以投资诸如货币市场基金、定期存款、国债等低风险品种。需要说明的是,这里的低风险并不是无风险,其中的货币市场基金以及存款超过50万元的部分,理论上也存在风险。

当前中国还有不少股民,股市的一举一动牵动着很多人的心。应该说,我们国家多层次资本市场建设取得了很大的进展,沪深主板、新三板、地方交易平台、私募投融资等各居其位。特别是随着《证券法》的修订和注册制等基础制度的相继推出,使得监管和市场各司其职,价格发现功能进一步得到体现。未来我们会继续沿着这个方向前进,建设更加有活力、有韧性的资本市场。

资本市场是为买卖双方提供良好交易环境的场所,资本市场的管理者应当尽量为交易双方提供一个规范、透明、公平、高效的交易环境,让融资方把自身的情况真实、全面、及时地说出来,让投资方各凭本事、各自判断和交易,既不能偏向买方,也不能偏向卖方。

现实情况下,由于诸多原因,资本市场财务作假、利益输送、信息披露违规等乱象时有发生。从统计上来看,大部分问题出在融资方,主要原因是投融资双方信息不对称,融资方往往负责实体的运营,对运行情况、发展趋势、存在的问题、重大机遇等非常清楚,而当前信息披露规范尚不足以达到让投资方掌握和融资方相匹敌的信息,故融资方存在信息优势,并可能在利益的驱使下利用信息优势做出不法行为。另一方面,当前股市中大量投资者是个体散户,很多个体散户其实不具备投资股票所需的专业知识,也不一定付出时间去研究,很多是人云亦云。正是基于这种情况,监管层也不得不出台各种保护投资者的措施,有些甚至演变为大家又爱又恨的“父爱主义”。即便如此,资本市场各种乱象仍然屡禁不止,使得一方面股市中赚钱的投资者占比较低,另一方面也使得投资方对融资方的监督制约功能大打折扣,不利于资本市场的长远发展。

要解决上述问题,我认为一方面要加大投资者教育的力度,让他们真正意识到风险,在这种风险意识下,部分有兴趣有时间的散户投资者可以去认真研究,开展专业投资。对于更大规模的散户投资者,最关键的是要大力培育面向这些群体的机构投资者,他们的钱要更多地通过公募基金等各类资管产品进入市场,让专业的人帮他们打理财富。这样散户就不再是散户,而是有着专业力量加持的专业买方力量了,就能和卖方形成势均力敌的态势,公平博弈,资本市场才能更加健壮和有韧性。

我们看到监管层也在呼吁信息披露义务人在必要的信息披露之外,鼓励自愿披露与投资者做出价值判断和投资决策有关的信息。这是一个很好的方向,有助于减少投融资双方的信息不对称,也有利于投资者做出更加合理的价值判断。我认为,未来应在这方面更进一步,将来成熟后可以将更多的信息纳入法定披露范围来。

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(本文刊发于《中国经济周刊》2021年第2期)


 

2021年第2期《中国经济周刊》封面

2021年第2期《中国经济周刊》封面

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