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警惕“热钱”归来——人民币大幅升值正常?异常?

汇率波动超出一国经济所能承受的区间,那一定会对这个国家的经济构成重大伤害。

《中国经济周刊》 首席评论员  钮文新

人民币兑美元汇率(以下简称“人民币汇率”)中间价终于开始连续下调了。9月28日, 调整幅度达到131个基点,人民币汇率站稳6.8以上,报6.8252。此前的9月15日,在岸、离岸人民币汇率双双突破6.8关口,与今年5月末接近7.2的低点相比,4个月升值超过4000个基点。对此市场人士普遍认为:有点过头了。

依据海关总署的统计数据(以美元计),2020年1—2月,我国出口-17.2%,进口同比增长-4.0%,贸易顺差-71.0亿美元;3月出口同比增长-6.6%,进口同比增长-0.9%,贸易顺差199 亿美元;4月份出口同比增长3.5%,进口下降14.2%,贸易顺差453.4亿美元;5月份出口同比下降3.3%,进口同比下降16.7%,贸易顺差629.3亿美元;6月份出口同比增长4.3%,进口同比增长6.2%,贸易顺差464.2亿美元;7月份出口同比增长7.2%,进口同比下降1.4%,贸易顺差641.3亿美元;8月份出口同比增长9.5%,进口同比增长-2.1%,贸易顺差589.3亿美元。

上述数据显示,反映中国经济内部需求的进口增长数据,虽在逐级好转,但并未出现如出口一般的快速增长,为什么?

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按理说,中国率先摆脱疫情影响,经济恢复全球第一。换句话说,目前全球经济中,中国内需应当是强劲的国家,但我们的进口仅6月份实现正增长,而其他月份都是负增长。反过来看,其他国家经济疲弱不堪,为什么需要大量从中国进口?当然,一个非常重要的解释是:其他国家经济疲弱是因为疫情所致,疫情下,许多国家生产停滞,不得不靠进口维系市场供给。从哪儿进口?中国生产最先恢复,当然要从中国,尤其是口罩和医疗设备,中国产能供给世界,而海关给出的分享数据也证实了这样的情况的确存在。

即便如此,我国出口今年从同比-17.2%、-6.6%、3.5%、-3.3%、4.3%、7.2%、9.5%这样的增速逐月提高,尤其是7月份之后,幅度突然加大,这是否正常?在出口增长加速、进口不够强劲的背景下,贸易顺差当然也会大幅增长,这显然为人民币升值提供了基础条件,但这样的人民币升值过程是否带有“异常成分”?我们必须吸取历史教训:2003年人民币逐渐产生升值预期之后,国际“热钱”隐藏于贸易项下,大量流入中国,从而迫使人民币升值的压力越来越大,而2005年“汇改”之后则呈现单方向趋势性升值的过程,而且“热钱流入和人民币升值”形成恶性循环。

未来是否还会出现同样的情况?不是没有可能性。我们需要重视的问题是:人民币利率水平不能长期远高于美、欧、日等主要国际货币,而现在常年维系300多个基点利差,会给国际上“套利偏好的热钱”以过大的“无风险套利空间”。历史已经明确告诉我们,大量“套利热钱”涌入会导致:第一,逼迫中国央行大量回笼货币;第二,推高人民币汇率;第三,伤害实体经济并使股票市场塌陷。历史还告诉我们,一旦发生这样的情况:第一,金融技术绝佳的国际“套利热钱”就会在利率、汇率、市盈率之间形成“高杠杆之下的三套利”格局,中国财富随之将被金融资本海量而隐性地收割;第二,中国经济将在利率走高、汇率升值过程中受到严厉压制,而且恶性循环。

因此,第一,人民币需要双向波动,但一定是平稳前提下的双向波动,而不是暴涨暴跌式的快速“双向大幅陡动”;第二,货币政策,尤其是利率高低需要中国央行能有一定“对外的独立性”,但开放条件下绝不能形成“绝对独立”,尤其在中国金融市场开放程度不断加大的情况下,如果我们确信人民币的国际地位还不能与现实中的强势货币(国际结算货币)平起平坐,那我们就绝不能一味强调货币政策独立。

说到这儿,一定有人指出:在资本项目开放的条件下,只要我们允许人民币汇率自由浮动,那我们就可以拥有独立的货币政策。虽然认同“三元悖论”解释的规律,但我们同时更要明白:在开放条件下保持货币政策绝对独立的代价是:任由汇率自由波动。但是,汇率波动超出一国经济所能承受的区间,那一定会对这个国家的经济构成重大伤害。

因此,货币政策独立或不独立,独立到什么程度,绝非货币当局、更非货币政策所应当追求的目标,货币政策应当始终不渝地追求:经济增长、就业充分、币值稳定和国际收支平衡。具体到现在,货币政策更该把主要注意力集中到国内经济需求:第一,为高科技投资的长期不断增长,创造更加有利的货币环境;第二,为增加就业、活跃经济而创造更加有利的货币环境。

为此,第一,中国央行是否可以适当调降国内市场利率,缩小中国与发达国家的货币利差,从而防止国际上那些“以短期投机为目标的套利热钱”大量涌入中国,防止人民币过度升值?第二,中国央行是否可以与时俱进地认真思考一下“新凯恩斯理论”所揭示的货币规律,以所谓“货币资本化”为手段,为中国科技创新引领下的经济发展提供一个更加有利的货币环境?

(本文刊发于《中国经济周刊》2020年第19期)


2020年第19期《中国经济周刊》封面

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