文|曲博
自4月21日美国WTI原油期货近月合约出现负价格以来，随着资源国开启史上最大规模减产以及石油需求缓慢修复，国际油价持续较快反弹，负油价阴霾似乎正在退去。但时隔4个多月后再看这一事件不难发现，导致负价格的一系列基本因素并未发生实质性改变，未来在某些条件具备的情况下，负油价有可能再度上演，我们还需对此保持足够警惕。
负油价是市场逻辑的体现
价值、供需和市场是形成商品价格的三大核心因素，其中价值决定价格，供需影响价格，市场形成价格，而后两者是我们常说的基本面的主要方面。作为全球大宗商品之王，石油的全球化程度极高，石油价格也是以上三大核心因素综合作用的结果，负油价则是极端的基本面扭曲了商品价值导致的，而且从全球能源革命和能源转型角度来看，相对较弱的石油市场基本面可能将长期存在，这也为再次出现负油价埋下了隐患。
新冠肺炎疫情和产油国价格战导致的极端扭曲基本面，使负油价出现成为可能。3月初，“欧佩克+”联合减产协议破裂后，在俄罗斯和沙特的主导下，产油国开启了为期一个月的价格战，大量廉价原油进入国际市场。与此同时，新冠肺炎疫情在全球加速蔓延，主要经济体石油需求大幅下滑，市场呈现严重供过于求局面，原油和成品油库存快速上升。国际能源署（IEA）在4月的月报中称，当月，全球原油需求同比降幅高到2900万桶/日，预计5、6月份仍将大幅下降。尽管如此，美国页岩油生产商仍然开足马力生产，大量被开采出的原油以惊人的速度进入美国的国家战略储备库和商业储库，全球其他地方亦是如此。严重的供应过剩和低迷的宏观经济与需求构成了当时石油市场的基本面，推动油价快速下行。在负油价出现前的4月17日，WTI实货交割地库欣地区的库存总量已接近6000万桶，库容使用率高达78.9%，几乎达到80%的库存使用上限；甚至有报道称，当时在库欣地区租用储罐的单桶成本已经超过了油价。即将交割的近月合约面临两大风险：买家无法找到储库完成实货交割、原油储存成本超过其自身价值，从市场角度而言，形成负油价的逻辑已经出现。
从中长期角度来看，新冠肺炎疫情对全球经济和石油市场的冲击远超人们预期，石油需求恢复到疫情前水平可能需要2～3年时间。与此同时，在全球能源革命和能源转型的大背景下，石油需求放缓甚至达到峰值已成为业界共识，此前能源公司和分析机构给出的石油需求峰值在2030—2035年之间，但由于疫情正潜移默化地改变着人们的生活、工作习惯，以及各国政府借刺激经济之机加大新能源和提高能效领域的扶持力度，石油需求峰值可能会提前到来。“高供应、高库存、低需求”可能会成为全球石油市场的永恒话题，而且美国将是中期全球石油供应增长的主要来源，在WTI交割制度和模式不做调整的前提下，交割地大量累库仍有可能发生，并再次出现能形成“负油价”的基本面。
允许负价格是交易所了解与顺应市场的选择
本次出现负价格的是美国芝加哥商品交易所集团（CME）下属纽约商业交易所（NYMEX）的WTI原油5月期货合约。CME和NYMEX都是在19世纪70年代成立的，拥有100多年的历史，是全球最早的期货交易所之一，其交易运营系统和管理经验都属业界顶级水平，允许负价格并非交易所在极端市场条件下“病急乱投医”之举，而是在察觉到市场变化和需求，以及自身价格机制存在的不足后，从价格真实反映市场和保护平台参与者角度做出的选择。
自产油国价格战开始，国际油价便开启连续暴跌模式，不仅收盘价格屡创新低，单日波动幅度也远超正常水平，3月初“欧佩克+”减产谈判破裂到4月20日的大约30个交易日内，WTI的单日波动保持在5美元/桶上下，而此期间的WTI价格平均为25美元/桶，这就意味着WTI的平均日内波动幅度达到了20%。CME在3月19日将旗下所有WTI原油期货动态熔断机制中的价格波动百分比从7%提高至15%的做法具备市场基础，符合交易所的实际。进入4月份后，随着石油供应过剩进一步加剧，全球石油库存快速上涨，负油价出现前的4月19日，全球陆上原油库存达到30亿桶左右的历史高位，库容利用率超过80%，接近满库；还有约1.9亿桶原油利用油轮储存在海上，接近2008年金融危机时期的水平，一罐难求、仓储费用暴涨成为全球现象。在内陆阀门实货交割机制下，WTI原油实货出现“倒牛奶事件”的风险陡增，市场上的负油价逻辑开始出现；而期货的核心功能之一是通过大量公开交易产生能反映市场情况的价格，CME允许WTI期货合约在零以下成交是其较好了解市场、顺应市场趋势的选择，但也存在两方面的不足，一是在很短的时间内做出了超出人们正常认知范围的调整，对市场参与者的风险警示时间和空间都不足；二是在允许负值成交时没有考虑熔断机制，为投机做空者提供了可乘之机，一定程度上放大了油价的负值区间。
此外，WTI原油期货合约执行实货交割，如果交易者在交割期的最后一个交易日仍持有未平仓合约，则必须卖出/买入合约规定数量和品质的原油实货。4月20日是WTI原油2020年5月期货合约进入实货交割前的最后一个交易日，如果持有5月买入期货合约的参与者不能在当天将手中合约平仓，又无法找到储罐或管道接受实货，将会面临违约甚至违法风险。CME通过允许期货合约以负价格成交，为做多者平仓提供了空间和流动性，有利于在特殊市场条件下维护期货市场的正常运行。
负油价出现后，CME受到一些公司和组织的批评和质疑，虽然其在8月14日发布公告称，将把期权定价模型恢复到负油价之前的模式，于2020年8月31日正式生效，但仍允许期货合约以零和负价格成交。因此，CME此举虽然弥补了交易平台的漏洞，但是也给期货市场增加了新的不确定性，当极端基本面情况再次出现时，负价格的出现将成为“理所当然”，期货参与者需要更加全面合理性地了解市场。
投机资金的顺势而为加速了油价下行
期货交易市场参与者可以大体分为两类：有实物商品需求的交易者，如大型贸易商；不希望拿到实物，只通过押注价格涨跌获利的交易者，即投机者，如最大的原油ETF美国原油基金（USO）。正常情况下，投机交易可以起到增加市场流动性和承担套期保值者转嫁风险的作用，一定程度上有利于期货交易的顺利进行和期货市场的正常运转，更好地促进期货的价格发现功能；但类似4月20日的瞬间大量投机资金抛售则会加速油价下行，虽然不是形成负油价的根本原因，但起到了推波助澜的作用。
油价在3月初发生历史性暴跌后，有抄底心理的投资者增多，不断有投机资金作为多头进入原油期货市场，基金持有WTI和布伦特原油净多头寸持续增加。对于这些投机交易者而言，为了不发生交割，会在交割日到来前平仓，并换到下一个月合约中。因此，当交割日即将来临时，投机套利的近月合约多头会选择平仓，从而形成一股天然的空头力量，加速近月合约价格下行。此外，由于越临近交割日，期货合约的流动性越差，对应的成交量也就越低，做空者只需要少量资金就可以制造出更大的价格波动，与上述天然的空头力量叠加，推动价格急速下跌。投机资金借助市场趋势获利由来已久，并仍将长期持续存在，其操作反过来也会加深市场趋势，因此，未来出现负油价的推动器仍然存在。
与WTI相比，布伦特、迪拜商业交易所阿曼原油（DME Oman）和上海原油期货（SC）出现负价格的可能性极低，因为后三者的交割机制和库存使用相对灵活。其中，布伦特实行现金交割，虽然也可以期转现，但其交割地靠近海港，运输和储存条件较灵活；DME Oman和SC则分别采用港口离岸交割和港口保税交割模式，可以较好避免临近交割日的“空逼多”现象。
综上所述，WTI负价格是实货交割机制、极度扭曲的供需关系、异常高涨的抄底投机情绪、库存设施上限等实货持有瓶颈综合作用的结果，虽然是极个别案例，具有偶然性，但从深层次来看，负价格的出现也有其必然性。从全球经济和能源市场发展趋势来看，导致WTI负价格的四大因素未来仍有可能集齐，不过在经历前一次的巨大波动之后，市场参与者会对风险有更加直观和深刻的认识，再次出现负油价时应该不会有-37美元/桶这么深的程度。
（本文刊发于《中国经济周刊》2020年第17期）
2020年第17期《中国经济周刊》封面
