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时代伯乐重新定义VC:聚焦上市公司与地方政府产业投资

7月31日,集成电路测试服务商利扬芯片顺利过会。7月21日,被称为“信号链MCU第一股”的芯片设计企业芯海科技提交注册。

这两家公司背后有一个共同的股东,那就是时代伯乐。因为科创板,硬科技细分领域龙头、隐形冠军公司迎来上市的春天,也让专注ICT等硬科技领域的投资机构等到了收获期。时代伯乐创始人、董事长蒋国云告诉记者,接下来还会有更多时代伯乐投资的企业陆续上市,IPO的数量今年开始爆发,明年会更多。

蒋国云2011年在深圳创立了时代伯乐,管理资产规模超百亿元,集团投资范围横跨一级市场、一级半市场和二级市场。但蒋国云并不愿意将时代伯乐归类为VC或PE,而是自称为产业投资者。

从很多方面来看,时代伯乐的投资思维的确异于通常的所谓股权投资机构。比如在定增上,时代伯乐强调灵活运用PIPE,自上而下寻找投资机会,以股权投资的思维做定增,让传统的定增从分享财富迈向创造增量财富。又比如时代伯乐对IPO并不急功近利,蒋国云爱说一句话:“晚两三年(上市)有什么关系?我觉得有时候不能太急。”

过去两年A股上市公司做并购集体交学费,出现了万亿规模的商誉“悬河”。而时代伯乐与上市公司合作做了多只产业并购基金,全程没有让上市公司产生一分钱不良商誉或不良资产。

在与地方政府的合作上,尽管市场上政府引导基金已经成为第一大LP,但即便是头部机构也对返投极为头疼,而时代伯乐却是很罕见地敢把产业基金做到四五线城市、乃至县域的投资机构。蒋国云谈到时代伯乐即将成立的一只与某地方政府合作的产业基金表示:“我们很可能会给当地带去第一家上市公司。”

蒋国云自嘲,时代伯乐“专门找难的事做。”在很多方面,时代伯乐已经远远突破了GP的角色,做了很多其他GP干不了或者不愿意干的苦活、累活。这既是一种差异化的竞争策略,也是底层价值观不同的体现。

在如今一级市场处于历史性低谷、传统的私募股权模式遇到了瓶颈的情况下,时代伯乐独创的产业机构模式尤其值得注意。

以股权投资思维做定增做全面赋能型战略投资者

2019年,A股最大的投资风口是科创板打新,那么2020年A股最大的投资风口是什么?答案很显然,如果从潜在的市场规模来看,就一定是定增投资。

今年再融资新规发布后,定增市场苦尽甘来,迎来回暖高发新浪潮。时代伯乐作为少有的具备一级半市场研究与投资能力的股权投资机构,也在着力把握当下定增的绝佳投资期,大显身手。

根据Wind数据,全市场来看,2020年以来,新增预案预计募集资金总额高达8379.35亿元,相较于上年同期的1593.00亿元同比激增426.01%。其中,今年以来,备受关注的医药行业共发布定增预案的上市公司数量同比增长11倍,计算机、通信和其他电子设备制造行业发布定增预案公司数量同比增长5.38倍。

A股的上一轮定增热,还要追溯到2015~2017年。但这一轮定增热最后出现了严重的分化,很多定增项目最终被套。

蒋国云向记者总结上一轮定增热的教训是,普遍的赚钱效应导致了一窝蜂而上的情况。“关于这一轮定增,第一点,要务必保持冷静,今天看到的火爆未必是明天的获利,这个周期可能是风险的放大和累积;第二点,现在的定增市场更考验企业的质地,可谓冰火两重天,优质的企业会出现很多人抢夺的情况,而表现不佳的上市公司却很难获得定增资金。在这种情况下,投资者如果没有深入的研究,不要亲力亲为去操作一件如此复杂的事情。”蒋国云说。

历史先例反复证明,周期的低点是反周期投资的绝佳机会。行业发展的周期低点往往是产业投资的最佳时机。三星在半导体领域的反周期投资成就全球存储器龙头,京东方在面板领域的反周期投资成就行业龙头,融创中国在房地产领域的反周期投资晋升一线房企。同样,股市也有周期投资。蒋国云认为,以产业研究+体系化投资思维做定增,就是双重反周期投资,既抄了中国股市的底,也抄了中国经济的底。

作为领军人物拥有多年定增投资经验的专业机构,时代伯乐对于定增的收益来源也有自己独到的深刻理解。即定增投资主要赚取四个层次的收益:第一个层次是定增折扣带来的直接差价收益,这是最基础的预期收益;第二个层次是股票市场波动所带来的差价收益;第三个层次是行业和企业预期增长差价收益;第四个层次是预期赋能差价收益。四个层次的收益通常呈倒三角,也就是说,定增的收益来源决定投资者必须具备研究和赋能属性,否则就是“靠天吃饭”。而时代伯乐通过研究去寻找差价,通过企业赋能去创造额外收益,擅长挖掘第三和第四层次的收益。

比如,在定增标的选择上,时代伯乐的做法是自上而下寻找定增标的,而不是依靠券商的推荐。时代伯乐首先按照价值投资的理念,从3000多家上市公司中筛选定增标的,形成长期跟踪的300家上市公司标的池;再按照股权投资的标准筛选出30到50只股票;然后针对性地进行尽调,最终精选出5到8只股票作为投资标的,接着去实施下一步的接洽。这一套筛子过下来,让投资标的更加经得起市场考验。

在今天的二级市场上,如此的严谨是非常必要的。对比来看,美国纳斯达克指数的长期大牛市实际上是少数上市公司支撑起来的。剔除300多家股价持续上涨的上市公司之后,剩余上市公司综合指数实际上是走在下跌通道上。上市公司表现两级分化,强者恒强,弱者恒弱。而如今的中国与10年前的美国何其相似,未来中国真正值得投资的上市公司也在两三百家左右,绝大多数上市公司并没有多大的投资价值。

“我们应该把时间和精力投入到长期不变的事物当中。对时代伯乐而言,什么是长期不变?通过定增去跟好的上市公司绑定良好的利益关系,那么随着时间的推移,双方的关系就会越来越深,合作也会越来越多。此外,上市公司通过定增获取的资金,更多是投入到新项目建设中,而地方政府刚好需要规模企业,这种借助定增带来的多方位深度合作,也将实现上市公司与地方政府的双赢。”蒋国云说道。

结硬寨、打呆仗助力地方产业升级

2014年,时代伯乐在江苏海门市成立了第一只政府财政参与出资的产业基金。海门市是一个隶属于南通市管辖的县级市,产业基础与苏锡常等发达地区有一些差距,在2019年之前全市仅有三家上市公司。而时代伯乐的海门基金有望让海门的上市公司数量实现翻倍,准备上市的项目已经有四个,并且这四家公司还不是海门当地的存量公司,而是时代伯乐一手引进并培育壮大的。

通过产业基金的模式,时代伯乐帮助海门市临江新区打造科技产业园,目前一批国内知名或者具有国内领先水平的企业已落户园区。2013年之前,海门科技园还是一片滩涂地,2014年起,时代伯乐开始入住建立园中园——健康消费科技园,协助园区打造不一样的产业园,现在园区面貌焕然一新,成为一个具有欧洲风情的时尚科技小镇。园区发展的后劲十足,产业聚集效应开始显现,一大批项目开始慕名而来。

7月27日,创业板上市公司胜宏科技公告,与海门经开区管委会达成合作,拟在海门投资建设多层高密度印制线路板项目。记者了解到,这背后的牵线人也是时代伯乐。时代伯乐2012年投资了胜宏科技。2015年胜宏科技上市后,直至2019年,时代伯乐关联公司在二级市场上仍然战略持有很长时间,期间持续多方位赋能,帮助上市公司做强做大。

“我们前后推动双方合作,持续了近半年的时间,既要向地方政府推介上市公司项目的产业价值,又得跟上市公司剖析地方政府资源的契合点,这中间的对接与撮合工作非常艰辛,没有坚定的信仰,中途就放弃了。”蒋国云感慨道。帮助上市公司做强做大,帮助地方政府产业升级,时代伯乐的使命无疑在这次赋能合作中得到完美的诠释。

在目前政府引导基金进入调整期的大背景下,时代伯乐在海门做出的成绩更显难得。时代伯乐不仅完成了返投任务,而且通过新型招商模式,直接拉动了当地产业升级,这远远非传统的产业基金能够做到。

传统的政府引导基金模式存在几个内生的矛盾。第一,返投是苦活、累活,越是优秀的GP越不愿意做;第二,越是优秀的公司越不缺投资,越不容易接受附带条件的资金。再加上政府引导基金是分散投资,通常会遴选一大批子基金,这些基金最终很可能只是在存量项目里打转,而无法为当地带去增量,效果很可能只是抬升了当地项目的估值。

时代伯乐很早就意识到了这个问题。在海门基金做到第二期的时候,时代伯乐说服海门市,把传统的“撒胡椒面式”的引导基金模式,转变为“集中力量办大事”的模式,在基金中政府出资占主导、社会募资为辅。

蒋国云称这种模式为“政府引导基金2.0”。它的内在逻辑是,优秀的企业引进到当地的产业园区后,会带动园区发展,土地升值,政府的税收和土地出让收入增加。政府在看到成效后,又愿意把收入再拿出来投资产业基金,形成一个正向循环。这种循环,在海门案例中已经发生,目前时代伯乐的海门基金已经做到第三期。

当然,时代伯乐能够把2.0模式跑通,过去六年里付出了巨大的努力。直到现在,虽然政府引导基金已经成为整个行业的主要LP,但在返投这个核心问题上,全行业依然没有找到解决良方。蒋国云坦言:“刚开始做的时候我们也很困难,弄半天,项目也不过去,挺绝望的。”

时代伯乐的做法是什么呢?身为湖南人的蒋国云喜欢举湘军统帅曾国藩的例子。曾国藩从不以用兵如神而著称,湘军的打仗方式是“结硬寨、打呆仗”。时代伯乐也是如此,蒋国云表示:“我们的做法就是,一个一个攻,不要着急,有个项目我们做了五六年时间。”

过去六年,时代伯乐从上到下始终绷着引进项目这根弦。蒋国云说,他见到每一个项目,想的第一个问题就是它能不能到海门去,坚持不懈地做工作。“希望落空的次数多了,你会觉得是不是给对方添麻烦了,可能你自己就不再问了。所以我说,需要宗教般的意志才能坚持下来。”蒋国云感叹道。

在打了六年的“呆仗”之后,时代伯乐逐渐摸索出了经验。对于什么样的公司适合离开一线城市去内陆发展,既能拉动当地经济发展,又有利于公司自身的壮大,时代伯乐发展出了自己的一套方法论。时代伯乐目前正在多个低线城市、县城复制海门经验,很快会有多只产业基金落地。这些地方,一般的创投机构是不敢去的。但时代伯乐敢去,而且在去之前已经储备好了项目,胸有成竹。蒋国云说:“我们会给这些地方带去第一家上市公司。”

100%复购 零不良商誉 上市公司+PE该怎么做?

除了地方产业基金,时代伯乐还管理着多只“上市公司+PE”模式的并购基金,这是时代伯乐产业投资的另一块重要版图。

“上市公司+PE”模式在国内行之有年,毁誉参半。近两年A股频频出现巨额商誉暴雷,市场谈并购色变,“上市公司+PE”模式随之进入低谷。回顾绝大多数股权投资机构与上市公司合作的失败案例,一个非常重要的原因就是股权投资与产业投资的理念完全不同,投资文化完全不同,合作之后产生的冲突十分明显。

但是,时代伯乐做并购基金却有独树一帜的特点。比如,时代伯乐习惯于与少数几家上市公司深度绑定、长期合作,与洲明科技、山鹰纸业等上市公司都是重复合作。经过6年的摸索和转型,时代伯乐能够很好地与上市公司进行合作,其中付出了很大的心血和艰辛的努力。“没有神圣的使命和坚定的价值观,我们根本做不到。”蒋国云坦言道。

蒋国云向记者表示,时代伯乐与上市公司的合作到目前做到了百分之百的“复购”,每家上市公司都合作了不止一次,之后也都愿意再次合作,“我们没有给上市公司产生任何不良商誉、不良资产。”

到目前为止,时代伯乐与上市公司合作的几只产业基金,单看财务回报就足以排进优秀基金的行列。每只基金都将在三年左右的时间里,收获数个IPO。比如,与山鹰纸业合作的并购基金里,目前来看没有产生任何不良项目,预计在实现山鹰纸业战略目标的基础上,能够带来较高的收益。

此外,更重要的是,帮助上市公司打造核心竞争力,并带来战略布局上的效益。以与洲明科技的合作为例,时代伯乐以研究为核心支撑,帮助洲明科技进行战略规划,形成未来5-10年的战略发展地图和并购路线,并帮助其明确以LED显示为未来核心的投资赛道,相对弱化景观照明,以规避风险。同时,并购基金投资的多个项目都与上市公司形成了直接的协同作用,比如做控制系统的魅视科技,促进了洲明科技控制系统水平的提升;信达电通则帮助洲明科技强化了营销能力;武警消防领域的美电贝尔,当年就给洲明科技带来了8000多万的订单等等。

在与上市公司合作上,时代伯乐有一套底层逻辑。蒋国云分析了A股之所以出现周期性并购暴雷的原因,总结出三种曲线,对应三种并购模式:

1、沿着连续性曲线做并购,做强做大主业的强化性投资。

2、沿着对外联接曲线做并购,即拓展主业生存空间的联盟性投资。

3、沿着颠覆性创新曲线做并购,指防止主业被颠覆的预防性投资。

企业的发展路径不是连续性上升的过程,而是不断地非连续性跳跃式发展。上市公司在第一种曲线里做并购,一般不会出现标的判断失误,最多受行业周期的影响造成业绩波动。大部分的业绩暴雷,出现在第二种和第三种曲线当中。其原因在于,任何人、机构都有思维惯性,会顺着连续性曲线去判断所有事物。当遇到第二种、第三种曲线时,判断就会失效。要克服这种思维弱点,需要长期、高频的训练,以及一套制衡机制,这些恰恰是上市公司很难具备的,原因是:

首先,从成本因素上考量,涵盖募、投、管、退环节的精细化管理,每年至少开支3000万以上,这个起码需要25亿元人民币以上的管理规模。除非上市公司每年都进行大规模投资,达到规模经济,否则这个成本是偏高的。

其次,投资水平的高低本质上取决于领军人物,而这样的人极难物色。如果自己培养的话,上市公司很少一年投资几十个项目,这种低频的投资行为,也难以培养出专业人才。

而且,更关键的是,上市公司容易形成封闭的决策体系,通常都是董事长向团队喂项目,小规模的投资团队可能逐渐沦为背书机器和举手机器。

这种情况下,时代伯乐作为合作伙伴的角色就很关键了,基于自身成熟的投资经验,不仅能够帮助上市公司打破认知的边界,并且弥补决策的盲点,同时以产业基金的模式,既能规避非专业投资带来的商誉减值,又能够快速形成战略联盟,大幅度挤压竞争对手的业务空间,从而构筑上市公司核心竞争壁垒。

当然,在合作过程中,双方两种不同的思维方式也会不断碰撞、融合。上市公司在投资中是产业思维,更多考虑的是技术、协同;时代伯乐则同时需要考虑投资的安全性、收益性和流动性。

赋能+行研 打造一级市场最好的研究院

在大约20年前,KKR在从“门口的野蛮人”式的杠杆并购向赋能型并购转型时,做的最重要的决策之一是成立了咨询子公司KKR Capstone。KKR Capstone后来成为KKR的招牌,为投资团队和被投公司服务,深度参与各项投资从尽调到投后运营的整个周期。KKR对被投企业有一个著名的“百日改造计划”,KKR Capstone是主要执行者。

蒋国云在时代伯乐的发展过程中也遇到了赋能的问题。作为产业投资机构,重点不在投资而在赋能。蒋国云认为,中国99%的GP是没有赋能服务的,而时代伯乐要做少数几家能赋能的机构之一。为了实现这一点,时代伯乐采取了与KKR类似的做法:成立一个专门的研究院。

2017年,基业常青经济研究院成立,在组织架构上它是一家独立于投资团队的公司,拥有一只近二十人的团队。

做研究院是蒋国云由来已久的一个想法,在创立时代伯乐之前,蒋国云担任过国信证券研究所所长,用一年多时间打造了中国最强的券商研究所。而在进入一级市场之后,蒋国云发现研究在一级市场是不成体系的:创投机构的研究分散在各个投资团队,但投资人员天天往外跑,往往关注项目,很难统一起来,对整个行业缺乏系统性的认知。投资是动态的工作,而研究则是静态的工作,动静很难合一。深思之后,蒋国云决定把研究独立出来,通过系统化的研究,把对产业成体系的认知,“喂”给投资经理。

研究院成立后,主要承担两大任务,首先是主导投前的赛道研究。时代伯乐有一个特色活动叫“华山论剑”,由研究院牵头组织,目前已经举办了五届。“华山论剑”的目的就是要在投资之前把赛道系统性地梳理清楚,形成行业报告,论证投资逻辑。

另外,研究院有一项重大使命,就是要把时代伯乐投资的每一个项目累积的经验教训沉淀下来,传承下去,然后为下一个投资项目赋能。时代伯乐的被投企业,除了投资经理跟进之外,还会设置专门的赋能经理,这解决了传统的投资机构以投资经理为核心的投后管理难以到位的问题。因为投资经理有天然的投资任务压力,很难有充足的时间和激励去做赋能。

时代伯乐以研究院的形式补足了赋能的缺失一环,这在国内仍属非常“前卫”的探索。因为有了研究院,时代伯乐得以建立两套投后体系,第一套是“八大标准投后管理体系”,这里面装进了传统VC/PE进行的投后管理项目。第二套是“三大非标准化赋能体系”,这是研究院发挥作用的舞台。

基业常青经济研究院董事长王晓玲向记者介绍,“三大非标准化赋能体系”的内容包括:

1、企业基础竞争力的打造,包括物色高管人才、内控制度建设、企业规范化等等。即便是早期项目,研究院会帮助它们尽早规范化,降低日后IPO的成本。同时,研究院会发挥行业研究的长项,帮助被投企业梳理中长期战略,给出可操作的建议。对于部分已经发展到中后期的企业,研究院会为它们的产业布局提供帮助,包括制定合理的产业布局方案,寻觅合适的并购标的等。

2、资本市场核心竞争力运作,包括规范整改、再融资、并购重组、IPO上市方案等。对已上市企业,研究院也会在公司价值提升、再融资等方面提供支持。

3、认知培训体系。前面两点主要是基于事件驱动,但企业发展的边界取决于经营团队的认知边界。研究院将帮助被投企业的创始人、高管团队拓宽认知,这视为投后赋能的核心任务之一。为了做到这一点,研究院就战略规划、人资体系建设、股权结构设计等企业经营的方方面面,组织常态化的培训。

2015年时代伯乐投资控股了基因检测公司中科基因。中科基因直到2016年仍没有收入,而从2017年开始营收爆发,每年都保持着100%以上的增长,目前已经进入IPO的轨道。这背后时代伯乐做了大量工作。首先,时代伯乐为中科基因重新确定了以检测为核心,打造基因检测网络结构,并向试剂盒和治疗延伸的大战略。然后是招徕人才,中科基因核心团队是由时代伯乐组建的。与此同时,时代伯乐一手设计了公司股权结构和股权激励方案,确保中高层团队的稳定。

另一个例子是一家宁波的工业视觉企业,研究院在它发展的早期阶段,帮助它建立规范的财务制度,同时招徕财务总监。在销售端,研究院利用自身的产业资源为企业对接了大量客户。研究院的研究员与企业一起,在一周的时间里跑了十多家客户,这些客户后来为企业直接贡献了营收。

在时代伯乐内部,增量财富是一个经常被提及的概念,能否获取增量财富被认为是评价投资成功与否的关键,而赋能就是通向增量财富的路径。在王晓玲看来,我们的投资回报应该是三种回报的叠加,一是企业评估预期差,二是企业自身成长,三是对它的赋能带来的成长。传统的股权投资只关注前两项,但第三项才是增量财富。在这里,基业常青经济研究院所做的就是在深度产业研究的基础上,为企业赋能,创造增量财富。

赛道做减法 聚焦ICT、精准医疗

蒋国云在很多不同场合都谈到一个理念:时代伯乐不要做大,而要做强。

做强需要聚焦。时代伯乐创立9年,投资范围越来越窄,甚至一度考虑过只专注投一个赛道。但考虑到一个赛道确实过于狭窄,最终确定两个赛道,分别是ICT和精准医疗。缩减赛道带来了很多直接的好处。前面提到的定增投资、地方产业升级、与上市公司合作并购基金以及研究院本身,都更容易做深做透,形成产业链的协同效应,在专业领域构建壁垒。蒋国云说:“我们承认自己比别人稍微笨一点点,所以就更加专注和聚焦,只有如此才能产生复利的效应。

当然,选择以上两个赛道背后也有很多考量:这是两个能够真正基业常青的赛道。早在1999年,蒋国云参与创立深圳最早的一家市场化大型股权投资机构——21世纪科技投资公司,投资了中芯国际和迈瑞医疗,当时这两家公司的估值均只有四五个亿。如今,它们是各自领域最重要的民族企业,一个市值2000亿,一个市值4000亿。从这两个项目的巨额回报,很容易得出结论:必须投资代表未来中国产业发展方向的赛道。恰好,中芯国际和迈瑞医疗,一个是ICT,一个是医疗。

人类从农业文明、工业文明,进入了信息文明时代,而ICT是构成了整个信息文明的核心和支柱。因此,蒋国云认为ICT必须是时代伯乐的主赛道。另一方面,人类的发展也是不断与自身的生老病死相搏斗的过程,人类对于健康的追求是无止境的,精准医疗可以说是人类在医疗上进步的最前沿。

在赛道上做减法之外,时代伯乐在投资数量上也做减法。与多数投资机构的分散投资不同,时代伯乐更偏好在看准的项目上下重注,集中投资,甚至在有机会时也不排除控股型投资。数量上做减法,还是为了聚焦,能够更深度的赋能。当然,在项目长成之后,带来的回报也是惊人的。目前时代伯乐旗下两家控股公司均发展良好,预计两三年后会上市。一旦企业上市,将会为整个创投行业在控股型投资上打开新的探索空间。

知行合一带着使命感投资

产业投资打法,本质上是一种长周期的打法。时代伯乐新招员工往往需要很长时间的“洗脑”,因为全行业都习惯了快餐式投资。蒋国云表示,时代伯乐要用工匠精神做投资。要坚持下来,需要有很强的使命感支撑。

在时代伯乐位于深圳的总部办公室,每周一早上会温习公司的核心使命。这套价值观倡导,赚钱不是投资的第一目的。

“帮助地方政府产业升级,帮助上市公司做强做大,帮助项目企业发展壮大,做到了这些,就可以帮助投资者保值增值,我们自然就赚到了钱。如果想的第一件事就是赚钱,那你往往就赚不到钱。”蒋国云总结道。 (来源丨投中网  文丨陶辉东)

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