《中国经济周刊》首席研究员 钮文新

有种说法听起来很不对味儿，一些人认为：央行投放货币没有进入实体经济，而是进入股市投机，空转套利，并以此作为批评美联储“极度宽松”的理由。到底应当如何看待这样的问题，关乎金融政策的决策依据，所以有必要把它讨论清楚。

首先，我们必须认定依靠“极度宽松的货币”推高股市价格，这样的股价会存在虚胖的问题，但是否一定属于虚胖？这需要具体情况具体分析。我们必须意识到，谈论股价是否虚胖必须要有“涨幅多大”——空间概念，同时更要有“历时多长”——时间概念。如果股价短时间涨幅过大，而背后又是企业效益跟不上，那这一定是“泡沫”，必破无疑；如果股市数年甚至十数年很有节制的上涨，而10年累计涨幅很大，那还是“泡沫”吗？不一定。理由一，如果10年间企业利润积累，它将支持股价持续上涨；理由二，如果10年间企业通过股权融资推升了自身科技效率，它将支持股价持续上涨；如果10年间企业通过股权融资拉低财务成本并以此转化为利润和效率，它也将支持股价持续上涨。

所以，绝不能简单看待股市泡沫问题，更不能只有空间观，没有时间观，更无发展观地看待股市泡沫问题。因此，简单地把货币政策支持股市上涨视为“泡沫”是错误的。尤其是在股权资本极度稀缺，国际争夺非常激烈的背景下，如何看待货币政策对股票市场的支持，关乎国家前途和命运。

其次，宽松货币政策之下，货币是否可以顺利转化为资本，这是一个国家金融效率的体现。至于货币是通过资本市场（股市、债市）转化为资本，还是通过信贷市场转化为资本，那该是由市场决定的问题。凭什么认为，货币只有通过银行转化为信贷资本才是正常转化，而通过其他方式转化就是“空转套利”？

第三，理论上，资本市场是直接面向实体经济的市场，是金融的“末端市场”，它包括股市、债市和一年期以上的信贷市场，货币有效进入这些市场都属于资本转化过程，就是金融为实体经济服务的具体体现，而绝非“空转套利”。那怎样的情况才属“空转套利”？当然是金融机构之间从货币到货币的短期或极短期的、并以套取利差为目的的交易。原来，金融机构之间这样的交易属于流动性管理手段，但如果把这种流动性管理手段变成主要盈利手段，那就是“空转套利”。近年来，金融市场中提供的大量短期理财产品、货币基金，它们唤起了最广大民众最大化地从事短期套利，并诱发金融“脱实向虚”，整个过程中，资金炒来炒去，大幅拉升实体经济获取资本的成本，这才属于“空转套利”范畴。

我们必须意识到，股票、债券等资本市场必须要有大量“价格投机者”，没有足够的投机规模，资本将无法定价。所以，充分投机实际是资本定价的过程，尤其是股权资本，它的价值不在过去，而在未来，没有众多投机者去研究、去挖掘，其资本价值根本无以体现。所以，股市投机是股权资本定价的必然要求，是市场定价的客观规律，而绝非“空转套利”。

正因如此，我们不能一方面口口声声地发展资本市场、活跃资本市场，另一方面明里暗里压制市场价格投机、滞涩资本市场。所以，应当首先做到“让市场的回归市场”，确信金融为实体经济服务的基本特征是：让货币更多、更有效地转化为资本。只有摆正这样的基础理念，中央银行才可能大幅提高货币政策的有效性，才可能让货币到资本的传导机制更加顺畅。

相反，如果总是紧盯贷款，认为“货币只能通过银行渠道转化为信贷资本”才是正途，那不仅将使企业长期得不到股权资本补充，而且会导致债务风险最终无解，引爆金融危机。

所以，“央行投放货币没有进入实体经济，而是进入股市投机，空转套利”——这类貌似正确的观点其实也有待商榷。而以此对美联储行为大加批判，也会有“燕雀安知鸿鹄之志”之嫌。当然，并不是说美联储做什么都对，而是说它没那么傻，不要奢望“学生看出的错误，老师看不见”。那为什么美联储和发达国家央行还要拼命干“错事”？这恐怕没有简单的答案，而是需要我们尽快认真研究的新问题。

责编：吕江涛

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