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钮文新:股市投机不属于“空转套利”——必须认真研究“我们还不甚了了”的新问题

《中国经济周刊》首席研究员 钮文新

有种说法听起来很不对味儿,一些人认为:央行投放货币没有进入实体经济,而是进入股市投机,空转套利,并以此作为批评美联储“极度宽松”的理由。到底应当如何看待这样的问题,关乎金融政策的决策依据,所以有必要把它讨论清楚。

首先,我们必须认定依靠“极度宽松的货币”推高股市价格,这样的股价会存在虚胖的问题,但是否一定属于虚胖?这需要具体情况具体分析。我们必须意识到,谈论股价是否虚胖必须要有“涨幅多大”——空间概念,同时更要有“历时多长”——时间概念。如果股价短时间涨幅过大,而背后又是企业效益跟不上,那这一定是“泡沫”,必破无疑;如果股市数年甚至十数年很有节制的上涨,而10年累计涨幅很大,那还是“泡沫”吗?不一定。理由一,如果10年间企业利润积累,它将支持股价持续上涨;理由二,如果10年间企业通过股权融资推升了自身科技效率,它将支持股价持续上涨;如果10年间企业通过股权融资拉低财务成本并以此转化为利润和效率,它也将支持股价持续上涨。

所以,绝不能简单看待股市泡沫问题,更不能只有空间观,没有时间观,更无发展观地看待股市泡沫问题。因此,简单地把货币政策支持股市上涨视为“泡沫”是错误的。尤其是在股权资本极度稀缺,国际争夺非常激烈的背景下,如何看待货币政策对股票市场的支持,关乎国家前途和命运。

其次,宽松货币政策之下,货币是否可以顺利转化为资本,这是一个国家金融效率的体现。至于货币是通过资本市场(股市、债市)转化为资本,还是通过信贷市场转化为资本,那该是由市场决定的问题。凭什么认为,货币只有通过银行转化为信贷资本才是正常转化,而通过其他方式转化就是“空转套利”?

第三,理论上,资本市场是直接面向实体经济的市场,是金融的“末端市场”,它包括股市、债市和一年期以上的信贷市场,货币有效进入这些市场都属于资本转化过程,就是金融为实体经济服务的具体体现,而绝非“空转套利”。那怎样的情况才属“空转套利”?当然是金融机构之间从货币到货币的短期或极短期的、并以套取利差为目的的交易。原来,金融机构之间这样的交易属于流动性管理手段,但如果把这种流动性管理手段变成主要盈利手段,那就是“空转套利”。近年来,金融市场中提供的大量短期理财产品、货币基金,它们唤起了最广大民众最大化地从事短期套利,并诱发金融“脱实向虚”,整个过程中,资金炒来炒去,大幅拉升实体经济获取资本的成本,这才属于“空转套利”范畴。

我们必须意识到,股票、债券等资本市场必须要有大量“价格投机者”,没有足够的投机规模,资本将无法定价。所以,充分投机实际是资本定价的过程,尤其是股权资本,它的价值不在过去,而在未来,没有众多投机者去研究、去挖掘,其资本价值根本无以体现。所以,股市投机是股权资本定价的必然要求,是市场定价的客观规律,而绝非“空转套利”。

正因如此,我们不能一方面口口声声地发展资本市场、活跃资本市场,另一方面明里暗里压制市场价格投机、滞涩资本市场。所以,应当首先做到“让市场的回归市场”,确信金融为实体经济服务的基本特征是:让货币更多、更有效地转化为资本。只有摆正这样的基础理念,中央银行才可能大幅提高货币政策的有效性,才可能让货币到资本的传导机制更加顺畅。

相反,如果总是紧盯贷款,认为“货币只能通过银行渠道转化为信贷资本”才是正途,那不仅将使企业长期得不到股权资本补充,而且会导致债务风险最终无解,引爆金融危机。

所以,“央行投放货币没有进入实体经济,而是进入股市投机,空转套利”——这类貌似正确的观点其实也有待商榷。而以此对美联储行为大加批判,也会有“燕雀安知鸿鹄之志”之嫌。当然,并不是说美联储做什么都对,而是说它没那么傻,不要奢望“学生看出的错误,老师看不见”。那为什么美联储和发达国家央行还要拼命干“错事”?这恐怕没有简单的答案,而是需要我们尽快认真研究的新问题。

责编:吕江涛

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