《中国经济周刊》首席研究员 钮文新
正如中央政治局会议指出的那样：当前全球疫情和世界经济形势仍然严峻复杂，我国发展面临的挑战前所未有。在此背景下，要“维护经济发展和社会稳定大局，确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会”，“努力完成全年经济社会发展主要目标任务”，货币政策加大逆周期调节在所难免。但是，如何在不搞“大水漫灌”的前提下，使得货币政策既能满足经济发展对货币宽松的需求，又不至于过度放大杠杆、增加金融风险？
一般而言，“大水漫灌”指的是：以M2高速增长为基本特征的货币宽松。所以，防止“大水漫灌”就是要确保M2增长适度。从历史经验看，宽松货币势必提高M2增速，而其背后一定是债务杠杆增加、金融风险放大。我国全社会债务杠杆率已接近250%，在这样的债务状况下实施宽松货币政策，势必放大人们对债务率进一步提高并带来更大金融风险的担忧。
所以，宽松货币政策和金融风险防范之间存在矛盾，必须有效破解，中国经济才能更加坚实地立于不败。那有没有一种方法，既可保持M2适度增长，又同样为实体经济提供切实有效的宽松货币环境？我们给出的回答是：有。其关键在于：进一步加大货币金融供给侧结构性改革力度。
2019年2月22日，在中共中央政治局第十三次集体学习上，中共中央总书记习近平强调，要深化对国际国内金融形势的认识，正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革，平衡好稳增长和防风险的关系，精准有效处置重点领域风险，深化金融改革开放，增强金融服务实体经济能力，坚决打好防范化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战，推动我国金融业健康发展。
金融供给侧结构性改革不仅对金融是篇大文章，而且关乎经济供给侧结构性改革的成败。毫无疑问，金融供给侧结构性改革首先包括以“货币政策更加有效”为目标的、货币金融层面的供给侧结构性改革——货币金融供给侧结构性改革。实际上，从过去几年的情况看，央行在这方面进行了巨大努力。比如，创设1年期MLF（中期流动性便利）向金融市场注入中期基础货币，用MLF利率引导LPR（贷款利率基准）疏通货币政策传导等等，这些实际都属于“货币金融供给侧结构性改革”的范畴。
那现在如何在不搞“大水漫灌”的前提下，进一步为实体经济提供更加有效的宽松货币环境？这需要我们加大货币金融供给侧结构性改革力度。具体而言：
第一，通过为M2“加糖降水”的方式，对基础货币和货币乘数实施结构性调整。什么是M2“加糖降水”？按照货币学基本理论，M2＝基础货币×货币乘数。如果我们把M2视为一杯“糖水”，那基础货币是“糖”：它是央行实实在在投放的基础货币；货币乘数是“水”：它是商业银行以基础货币为根本，通过不断的存贷款循环，创造出的货币信用。以此理解所谓M2“加糖降水”就是：提高M2当中的基础货币数量，同时降低货币乘数。
第二，央行通过创设5到10年期长期流动性便利（LLF），以此向市场真实注入长期基础货币，同时1:1收回短期基础货币——收短放长，以此进一步加大基础货币的期限结构调整力度。实际上，长期基础货币犹如高品质的“糖”，M2中增加长期基础货币供给，相当于提高“甜度”，让高质量的基础货币引导整个金融市场走向高质量，所谓金融高质量实际就是：让有限的金融资源更多倾斜于长期金融、资本金融、股权金融，同时压缩短期金融、货币金融、套利金融。
两项货币金融供给侧结构性改革的功能不同，但相辅相成。其中，“加糖降水”可以有效控制M2增速，避免M2过快增长的“大水漫灌”，同时为LLF投放——向M2中注入高品质的“糖”提供空间。
两者相加——“M2加糖降水＋LLF”实际是通过基础货币长期化、资本化同时达成三大目标：第一，在避免M2高增速的前提下，通过有规模地增加长期资金供给，压低长期贷款利率，以此降低实体经济融资成本，实现货币宽松的目的；第二，通过增加长期基础货币供给，减低银行存贷期限错配的风险，让银行有能力、有意愿投放中长期贷款，确实提高金融服务实体经济的能力；第三，借重LLF压低中长期利率的过程，激励长期投资，激励股权资本市场有效发展，为企业通过股权融资降低债务杠杆率创造货币环境。
为什么“基础货币长期化”可以同样达到宽松货币的目的？这牵涉金融市场的重要基本观念：量价观和时空观。量价观：没有足够多的资金供给，就不可能让利率有效降低。时空观：在金融资源有限的情况下，短期套利资金越多，长期投资资金越少。结合二者可以得出结论：要想压低“相对较长期限”的实体经济融资成本，金融市场就必须拥有足够多的“相对较长期限”的资金供给。换句话说，长期资金越多，适合实体经济发展需求的中长期融资成本越低。所以，加大长期基础货币投放的关键作用在于：把金融市场“短多长少”的结构转变为“长多短少”结构，这实际也是金融供给侧结构性改革。
长期以来，中国金融市场呈现短期化——短期越来越多、长期越来越少的趋势，从而导致金融市场三大问题：第一，长期资金越少，实体经济发展所必需的中长期资金 “又难又贵”；第二，短期资金利率“因多而低”，但长期资金利率却“因少而高”，导致货币市场短期利率再低都不能有效压低长期利率——货币政策传导不畅；第三，银行通过短期资金高速滚动，维系长期贷款稳定，使得银行“存款和贷款期限错配”的风险越来越大，不仅阻止了银行为实体经济提供中长期贷款的能力和愿望，而且使全社会短期借贷规模越来越大，不断推高M2，形成巨量的货币之水。
可见，由短期流动性巨大而形成的M2高速增长，并不符合实体经济需求，这就是所谓金融“脱实向虚”。以股市为例。假如所有投资者账户中只有3个月、半年的短期资金，那股市必定被短期投机主导，交易频繁导致交易量巨大，但这样的股市必定价格信号混乱，好企业给不出好价格，烂企业鱼目混珠，不管股市交易量多大都不能满足实体经济发展需求，因为资本价格扭曲。同样道理，如果是短期资金过多而导致M2高增长，不管M2增速多高都不能满足实体经济对长期资金的需求。
换一个角度：推高货币乘数加速M2增长，实际就是增加短期流动性推高M2增速。货币乘数的另一个称谓是：货币流转速度。理论上说，流转速度越高，流转周期越短；资金流转周期越短，金融短期化越严重。所以，提高货币乘数就像是“通过放大股市投机空间去提高市场交易量”，它只能加速金融“脱实向虚”，放大金融市场风险，对实体经济而言，是毫无意义的、虚假的“宽松货币政策”。对金融体系而言，它实际是通过缩短贷款期限、削弱贷款质量而提高贷款数量，从而弱化金融质量，放大金融风险。
结论是：第一，“大水漫灌”是M2增长过快，而我们完全有可能不搞“大水漫灌”而实施宽松的货币政策；第二，通过“LLF＋M2加糖降水”的共同作用，它所达成的宽松货币效应，才是实体经济真正需要和认同的宽松货币效果；第三，“LLF＋M2加糖降水”的共同作用，可以有效刺激中国资本市场良性发育，同时使金融市场更多地生成股权资本，并通过股权融资降低企业资产负债率，去除债务杠杆率风险；第四，这样的货币政策效果，恰恰是中国央行一贯主张的降低间接融资比例、增加直接融资比例——金融供给侧结构性改革所应有的货币环境。
基于上述，建议中国人民银行在执行货币政策的过程中，实施“LLF＋M2加糖降水”策略，努力加大向金融市场供给长期基础货币，从而塑造更加有效的、更加符合实体经济需要的宽松货币环境。
责编 | 吕江涛
