《中国经济周刊》 首席评论员  钮文新

（本文刊发于《中国经济周刊》2020年第7期）

尽管它是全球唯一无须评级的债券，但3月31日（周二）发生的这件事，实际已经拉低了这种债券的信用级别，这种债券就是：美国国债。

为什么？

3月31日，美联储宣布：已经为外国央行设立一项“临时回购协议”安排。该回购协议简称为FIMA，即这个货币工具的针对对象为“外国央行/货币当局，以及国际机构，比如国际货币基金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）、世界银行（WB）等”。

美联储在声明中说：这一回购工具旨在“通过降低海外金融危机对美国金融市场造成的风险，帮助维持美国家庭和企业的信贷流动”。该工具降低了外国央行直接向流动性不足的市场出售美国国债的必要性，这将有助于避免美国国债市场的混乱和收益率的上行压力。

声明还说：通过允许各国央行将手中的美国国债迅速而有效地筹集美元，这一安排还将支持当地的美元市场，并提振更广泛的市场信心。

回购工具通常在一年期以内，甚至只有几天的期限，一般都是短期或极短期的、临时救助性的流动性制度安排。这次在期限安排上，美联储只安排了“隔夜，但可以根据需要展期”的品种。所谓回购，实际就是一种极短期的抵押贷款。按照FIMA回购工具的安排，如果哪个国家的央行或国际组织亟需美元，那他们可以用手中持有的国债向美联储实施抵押贷款，期限一天，利率为“超额存款准备金利率（IOER）+25个基点”。按美联储规定：IOER目前是0.1%，这意味着，拥有美国国债的外国央行或国际机构，可按0.35%的利率向美联储借钱。

这样的安排会拉低美国国债的信用级别吗？当然。第一，这说明至少部分持有者手中的美国国债，其流动性已经大大降低。第二，原来理论上几乎零成本的美国国债变现方式，现在变成必须支付利息的有成本方式。第三，过去美国国债变现之后，变现者持有美元不受期限限制，想拿多久就拿多久，但现在不行，只给你一天持有美元现金的机会。第四，这是美国未经持有者同意而单方面改变美国国债交易规则。就凭这4条，美国国债的信用级别就会降级。很遗憾，没有哪家评级机构去干这件事，但无论如何，它都无法阻碍美国国债信用水平在世界人民心中的大幅折损。

布雷顿森林体系解体、美元取代黄金成为全球储备和支付货币之后，美国人告诉世界，你们储备美元吧，因为美元不仅是你采购全球资源必须使用的货币，而且美国拥有全世界最庞大、最可信、流动性最好的国债市场。你们储备的美元可以瞬间变成美国国债，从而实现保值增值，而且当你需要使用美元的时候，可以瞬间卖出美元变现，因为美国国债巨大的市场容量，足以支撑每秒数亿美元的交易量。持有美元的这些好处都是黄金不具备的。

也正因上述优势，美国国债变成了世界唯一一个可以免于评级或全球最高信用等级的债券，其利率也自然变成了全球一切债券的定价基准。但现在的情况是不是正在发生着历史性的变化？当然。美国国债的流动性已经大打折扣，持有美国国债的成本也在大大提升，而且美国单方面改变交易规则也将改变全世界对美国国债的看法。

也许有人会说，这只是“特殊时期的特殊安排”。我们不否认这样一个制度安排发生于特殊时期，但我们怀疑这种特殊安排的“临时性”，恐怕很难“临时”。原因是：美国已经把美元特有的霸权用到了极致。尤其当他们面对重大疫情而对经济无能为力之时。

4月7日的数据显示：美联储资产负债表已经被扩大到5.8万亿美元。如果这样的扩表仅仅是为了应付全球信用收缩引发的美元流动性短缺，那没什么。当疫情过后，美元信用重新扩张，流动性充裕，美联储收回这些流动性就是了。但现在的问题好像没那么简单了。主要原因是，在疫情发展过程中，美国国债余额（存量）将在过去23万亿美元的基础上“骤然大幅攀升”，而全球经济、贸易停滞——贸易顺差国消失，美国国民入不敷出，谁手里会有美元现金去购买美国国债？所以，最终只有一种可能性：美联储成为美国国债的唯一买家。

如果美联储变成美国国债的唯一买家，那将意味着美联储资产负债表不可能缩减。缩表无非是美联储出售手中的、包括美国国债在内的资产，而收回美元现金，但美国国债要是找不到足够庞大的交易对手，那就无法有效缩表。实际上，2018年美联储缩表过程中已经遇到问题，巨额债券出售导致美元流动性稀缺，货币市场利率暴涨。

如果美联储变成美国国债的唯一买家，那将意味着美元霸权被用到极致，世界各国都将意识到美元、美债成为毫无信用可言的废纸。正所谓“物极必反”，极端情况的出现，各国所持美国国债资产会受到严重侵蚀，甚至可能被美国赖账而血本无归。但真那样，美元霸权也就走到尽头了，因为美国将失去牵制各国行为的筹码，破釜沉舟的人们将尽弃美元，甚至跟美国做生意回到“物物交换”的年代，并与其他国家的贸易改用其他方式进行结算。

中国应当有这样的心理准备。大变革必然面对大风浪，任何传统信用运行机制都可能被击破，任何曾经不敢想象的故事都可能发生。所以未来的中国，只有自立、自强、自主才能立于不败，才是真正的王道。此时此刻，我们需要强身健体、化危为机的“超然态度和超级手段”，而绝不是亦步亦趋的因循守旧和墨守成规。

其实，欧洲已经开始这样的准备。比如，利用伊核危机，开发INSTEX结算系统，绕开美元主导的SWIFT系统。考虑到美国对INSTEX的态度，该系统完成开发之后14个月不曾使用，但3月31日德国外交部在官网上发表声明称：法国、德国和英国已经通过INSTEX完成了与伊朗的首笔转账，以便“欧洲向伊朗出口医疗商品”。但据《华尔街日报》消息，这笔交易与抗击新冠肺炎疫情无关，而是德国向伊朗出口的血液治疗设备，价值约50万欧元。

实际上，INSTEX系统能对伊朗进行交易，就能针对所有参与国家进行交叉交易；INSTEX系统能对欧元进行结算，就可以针对任何货币进行结算。只要INSTEX系统能够给出切合各国需要的结算规则。

2020年第7期《中国经济周刊》封面