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强内生、稳汇率、降杠杆、撑创新

货币政策如何一举多得应对疫情全球化

无论内需,还是外需,尤其是促进中国经济“主动性增长动力”,货币政策都具有重大的、财政政策无法替代的关键性作用。

《中国经济周刊》 首席研究员  钮文新

(本文刊发于《中国经济周刊》2020年第5期)

复工复产过程中中国政府采取的各种积极应对政策,包括金融和财政政策均已到位,而且正在发挥积极作用。随着全球疫情的不断蔓延,经济战“疫”的形势也愈加严峻,相应地对各国政府的应对这这策也是一次更大的挑战和考验。目前,疫情已经在全球扩散,尤其是欧洲、美国扩展速度很快,尽管意大利已经全境关闭,但美国和其他欧洲国家会否效仿?值得怀疑。

对经济而言,这同样是非常严重的问题:如果和意大利一样做法,市场立即停摆,经济立即停摆,它们承受得起吗?不学意大利,疫情会扩散到何等地步?人心会恐慌到何等地步?经济又会呈现怎样的状况?左右为难、两头不是,咋办?“对付”出一种平衡的方式,谁又能保证有把握走好这道“经济钢丝绳”?

这当然是个新而巨大的“不确定”因素,是全球经济中重大的新风险。在此背景下,中国的宏观经济政策,不仅要克服疫情给中国经济自身带来的“凹陷”,而且还要关照到“疫情全球化”加深中国经济凹陷。此时此刻,恐怕容不得半点侥幸。

除了积极财政政策,

也需要高质量货币政策

现在,中国各地方政府已经备好40万亿元基建或新基建项目,这当然预示着财政政策可以随时发力,更加充分体现所谓“更加积极性”各种这样的内需优势可以说是中国特有、举世无双。但这并不意味着中国的货币政策就可以弱化作为或只被动跟随。从稳当下、谋长远、塑大势的系统考量出发,财政政策和货币政策必须始终坚持“两手抓、两手都要硬”的策略。

货币政策从数量角度看,可以稍显被动,也就是被动地满足“在财政项目加入之后”、全社会对货币政策提出的数量要求。但从质量角度看,央行绝不能被动,而必须同时兼顾四个方面的质量问题:其一,央行必须有效激励资本市场扩张,为大幅增加企业资本供给创造有利的金融环境,从而强化企业主动投资意愿,尤其要强化政府项目之外的民间投资“内生性增长”;其二,选择恰当的利率水平,同时兼顾内需和外需,既有利于内需增强,又有利于汇率稳定,同时服务好中国内贸、内资和外资、外贸;其三,通过审慎管理手段防范金融风险,特别要防范被经济战“疫”放大的金融风险,比如政府和企业的债务杠杆率;其四,支撑创新,创造有利于中国经济高质量创新发展的金融环境。

为同时兼顾上述四大目标的实现,也为符合中央“注重调动民间投资积极性”的重点要求,建议中央银行在“降准”的同时,考虑创设长期流动性便利(LLF),通过收购金融系统中的长期资产,向市场释放长期基础货币。如此货币政策过程应被视为“货币资本化”的过程,从发达国家的实践经验看,这个过程可以有效强化金融市场的资本生成。当然,这个过程还可以分步实施,最先可以采用“长期和短期基础货币等额置换”的措施。

央行可以创新哪些货币政策手段

鉴于中国金融风险主要源自债务杠杆过高,而债务杠杆、M2过高的主要原因又是金融短期化,而且金融短期化已经导致银行、企业长期资产稳定需要越来越多的短期债务滚动——资产和负债的期限错配越发严重——流动性风险巨大,所以,中央银行可以趁此经济战“疫”、金融战“疫”之机,创新货币政策手段,实施货币战“疫”措施,以大幅提高货币品质的方式,大力度激发民间股权投资积极性,同时完成上述货币政策的“四项目标”。

第一,历史经验证明,财政投资大都集中在国计民生、基础设施等低收益领域,而且项目一般都将交予国有企业实施。尽管它也会通过产业链、供应链外溢拉动民营企业经营增长,但整个过程中,民营企业处于被动地位。所以,从根本上说,政府投资主要体现更加积极的财政政策,而民间投资拉动则必须依赖中央银行所创造的金融环境。

比如在发达国家,国有资本几乎为零。金融危机发生,它们几乎没有可能、也没实力通过大规模财政投资去推动经济增长,怎么办?通过“货币资本化”营造有利于民间投资的金融环境,用市场的力量培育新的民间经济增长动能。事实证明,这样的做法虽慢,但有效、坚实、可持续。反观中国,近年经济发展对财政的依赖越来越大,稍有懈怠就会出现GDP增长塌陷。为什么?因为我们没有做到“财政和货币两手都硬”。比如2010年之后很长一段时间,中国实施积极财政政策和紧缩货币政策组合,一手硬、一手软,结果导致中国经济“内生性动力”越拉越弱。所以我们必须总结经验教训,让财政和货币“两只手都硬起来”,不只是应付眼前的问题,而是从更加长远的角度培育中国经济高质量创新发展的“内生性动力”。

发达国家的实践表明,“货币资本化”会大大降低货币乘数,从而降低M2增速。

货币政策“硬起来”绝非主张“大水漫灌”,而是通过释放长期基础货币,以“货币资本化”的手段,大幅减少全社会“负债和资产的期限错配”,降杠杆、降风险。

第二,使用“货币资本化”手段会激发资本市场活力,这是通过股权融资降低企业杠杆和融资成本最关键的必要条件。发达国家的实践证明,通过“货币资本化”过程,企业和金融机构均已在很大程度上去除了杠杆风险。判断企业和金融机构的杠杆风险大小,不能简单依据“债务和GDP”的比值,而更要关注“债务和企业总资产”的比值,即所谓资产负债率的高低。现在的情况就是:发达国家“GDP债务率”还在增长,但企业或金融机构的实际“资产负债率”已较安全。但中国,“GDP负债率”和“企业资产负债率”都已表达出前所未有的巨大风险,必须找到“超常规手段”加以处置,而继续沿袭传统货币主义的一套做法,债务风险只能通过危机的方式释放。笔者不认为,以危机的方式释放债务风险是重大的错误选择。

第三,实施“货币资本化”措施,短期是否会对人民币构成贬值压力?首先,美国等发达国家的利率水平非常低,而且再度进入货币宽松历程的预期十分强烈,这实际为中国实施“货币资本化”政策提供了绝佳的机会,不会对人民币构成贬值压力;其次,“货币资本化”也不会对人民币构成升值压力,反而将在短期内帮扶出口企业对冲外部不利影响;再次,从长期看,人民币汇率是升是贬根本取决于经济基本面健康与否,通过“货币资本化”帮助中国破除掉巨大的杠杆风险,促使企业更多通过股权投资实现高质量创新发展,这或将从根本上铲除人民币贬值预期。而且理论上,实体经济属性的外资应当非常欢迎这样的金融环境。

综上所述,无论内需,还是外需,尤其是促进中国经济“主动性增长动力”,货币政策都具有重大的、财政政策无法替代的关键性作用。

当前,央行需要通过“降准不缩表”的手段向金融市场注入长期流动性,通过增加长期资本供给压低长端信贷利率,这比单纯依靠技术手段“名义上、形式上”压低信贷利率要切实和可靠得多。在货币价格问题上,我们绝不能无视、更不能违背经济规律给定的“基本量价关系”,而必须认真面对中国长期资本价格“因少而高”的基本事实。所以,要降低企业融资成本,就必须实事求是地增加长期资本的供给数量,这是基本市场规律所决定的。实际上,通过M2=基础货币×货币乘数这个公式,我们可以清楚地看到:在不增加基础货币供给的情况下,推高M2必须推高货币乘数,而理论上说,抬高货币乘数就是推高金融杠杆、放大金融风险的过程。

中国打赢经济战“疫”同时,也必须更加注重防止金融风险再度过快积累,尤其在境外疫情又给中国经济平添变数,并导致经济金融目标更加多元的情况下,中国就更需要强化系统性思维,抓住系统之“纲”,纲举目张、一举多得、从容不迫地赢得中国经济战“疫”的彻底胜利。综合考量的结果显示:就货币政策对于中国经济的作用而言,“资本货币化”就是一个无可替代的“纲”,有了这一招,帮助中国经济尽快摆脱困境可以事半功倍。


2020年第5期《中国经济周刊》封面

2020年第5期《中国经济周刊》封面

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