文｜关浣非
过去的两个农历年到来之时，笔者都会围绕全球或中国的金融问题写下一些看法，作出一些判断。鼠年来临之际，笔者就全球金融市场变化背景下未来一段时间的金融趋势，形成一些新的观点，提出问题及建议。下面分述二三。
全球低利率、超宽松的货币环境短期难以改变
自美国次贷危机以来，全世界经济都在靠超宽松货币环境支撑增长。去年以来，各国央行已有多次降息行为，但对经济的刺激效应却日趋衰减。在全球金融危机10年后，全球经济并没有完全恢复，利息水平整体仍然处于低位，但目前又一次进入全球性的降息通道和低利率阶段，这是一个重要的后危机时代特征。
美联储在鲍威尔任上，曾一度抽紧银根，但美国经济疲态立现，美联储不得不再度放松银根。自2019年9月出现“美元钱荒”后，美联储持续进行回购操作以稳定金融市场。在延长回购计划并提高回购规模后，美联储自2019年12月13日起又再度“加码”回购操作，针对资金最为短缺的“跨年”时期推出一系列额外的回购操作，以增加金融系统货币供应并缓解年终“钱荒”压力。
自2019年9月16日至今，美联储的资产负债表增长了10.4%，达到4.2万亿美元以上。与此同时，基础货币同比增长了7.6%，而上年同期为3.2%。按照如此速度，它可能在2020年第一季度超过之前的高点。在2019年12月11日的美联储新闻发布会上，鲍威尔曾表示：“虽然我们现在还没有到这个地步，但在有必要的情形下，美联储愿意调整票据购买策略，做好购买其他短期息票证券的准备。”分析表示，鲍威尔含蓄地暗示美联储可能转向息票购买，实际上是在暗示或将非量化宽松政策转变为量化宽松政策，一场真正的QE4正在路上。今年是美国大选年，且美国经济确实存下行压力，美联储成员调整后鸽派成员明显增多，故美联储不可能突然转变现行的货币政策。
欧盟亦是如此。国际货币基金组织（IMF）预测，2020年欧元区经济将增长1.4%，远低于2018年的1.9%。为挽救几近的停滞欧元区经济，欧洲央行理事会货币政策会议2019年10月24日决定，将主要再融资利率、隔夜贷款利率、隔夜存款利率继续分别维持在0.0%、0.25%、-0.5%不变，并重申将于当年11月开始每月购买规模为200亿欧元的资产购买计划。这被认为是欧元区新的量化宽松举措。但由于欧洲央行货币政策的严重滞后性及各国财政政策的非一致性所限制，欧洲央行的货币政策只能获得事倍功半之效；同时欧洲今年还将面对一较大的挑战：英国脱欧。英国脱欧将导致整个欧洲的金融服务行业倒退，融资成本增加，因此欧洲未来的一段时间是不可能改变超宽松货币环境的。
而稍大的一些经济体，如日本，多年以来一直实行超低的利率政策，但经济表现却依然差强人意，量化宽松货币政策已难以为继、明显失灵。
为应对国内外的不确定性环境，中国央行1月6日起再度下调金融机构存款准备金0.5%,预计将向市场释放流动性约8000亿元。
这一切都表明，未来的一段时间全球低利率、超宽松的货币环境是难以改变的，同样的，全球经济低增长的状态也一时难以改变。
全球债务水平近期不会下降
金融危机爆发虽然会出现强制去杠杆效应，但整个经济的杠杆率下降太快反而会导致更大程度的衰退。因此，面对放缓的经济局面，各国政府能做的其实都是同样的选择:放松货币政策、放松财政政策，其实质就是通过保持社会杠杆水平来维持一定程度的经济增长。具体则表现为全球各国央行资产负债表都在持续扩张之中，通过央行资产负债表的扩张来顶住经济部门的去杠杆。
国际金融协会（IIF）1月13日最新公布的报告显示，2019年第三季度，全球债务占全球GDP的比重已经飙升至322%，创下历史新高。
与一年前相比，全球债务增长了近10万亿美元，这已经相当于2018年中国GDP的73.5%。
另外，全球债务总规模已经达到252.6万亿美元，相当于2018年美国GDP的12.3倍，也是全球年经济产出的3.2倍以上，按全球77亿人口算，人均债务约为32500美元。
此外，国际货币基金组织（IMF）最新数据显示，截至2018年底，全球公共和私人债务总额达到188万亿美元，比2017年增加3万亿美元，全球平均债务占GDP比率上升至226%。在债务增长方面，发达经济体的公司债务比率自2010年以来一直稳定增长，目前已回归到08年金融危机前的峰值。而几乎90%的发达经济体的公共债务比率还未恢复至2008年以前水平，其中三分之一国家的比率甚至比危机前还要高出30%。IMF指出，尽管这是自2004年以来全球债务比率最小的年度增幅，但仔细研究各国的数据就会发现，金融系统的脆弱性正在上升，许多国家可能无力撑过下一场冲击。
因此，未来一段时间全球债务水平亦不可能下降，反倒会出现结构性上升的态势。
金融风险防控仍然在路上
风险永远是与金融发展相生相伴的孪生兄弟，希望金融业经营没有风险无疑是天方夜谭。过去两年我国的金融防控战役主要扭转了金融资源自循环套利、配置过度虚拟化、金融链条过长的不良现象，但尚不能说就此即可鸣金收兵，中国的金融风险防范远未有穷期。在增量风险得到一定程度控制后，我国则需对各领域的存量风险实施精准拆弹。
目前国内经济具体的风险包括：
破产倒闭风险已由中小企业慢慢向大企业蔓延。光大证券研报显示，截至2019年12月20日，银行间和交易所共有153只债券发生违约，涉及债券本金规模达1185.64亿元，其中有39家发行人首次在债券市场发生违约。债券违约的已不仅仅限于民企，国企也已出现违约现象。
在经过强力去杠杆后，出现了的杠杆主体转移的情况，就是虽然一部分企业的杠杆降下来了，但住户部门杠杆率却升上来了。据央行近日发布的《中国金融稳定报告（2019）》显示，2018年末，我国住户部门杠杆率为60.4%，与上年相比上升了3.4个百分点。2019年，居民家庭加杠杆仍然是稳增长的主要手段，国家金融与发展实验室报告显示，居民杠杆率在2019年前三个季度分别增长1.1、1.0和1.0个百分点，全年增幅可能会超过过去十年的平均值。2020年预计仍将保持这个速度。对于这种趋势，2019年6月15日，银保监会主席郭树清就提出了“相当大比例居民家庭负债率达到难以维持的水平”的看法。
中短期还存在着掌握金融杠杆配置资源的主体本身杠杆加剧的风险。相对于自身的潜在风险规模，国内大部分中小银行都存在着资本金不足的问题，其实质也是在靠高杠杆维持经营生存。而中小型银行一旦出现问题，不可避免的会导致银行体系发生连锁反应。近日，国际评级机构穆迪和惠誉均将中国金融机构的评级展望转为负面，说明金融业未来经营所面临的内外部问题都不容乐观,。
中国的外债余额(全口径本外币)2019年9月底已超2万亿美元，虽然总体上风险可控，但从结构上看短期偿债压力明显不轻。国家外汇管理局公布，2019年9月末全口径(含本外币)外债余额为2.0325万亿美元，续创纪录新高。从期限结构看，中长期外债余额8270亿美元，占41%；短期外债余额1.205万亿美元，占59%。
中国不仅要应对各种内部风险，还要应对外部环境突变以及大的经济体金融风险爆发的风险。就影响中国经济增长的因素而论，未来一段时间的外部风险挑战主要有三个：一是主要贸易对手的突然发难，二是全球货币政策的突然转向，三是大的经济体金融风险爆发的风险。前不久麦肯锡发布一项调查统计警示，全球近60%的银行整体实力很弱，将无法在下一次经济衰退中存活下来。如现在欧洲银行的平均息率约5.3%，平均ROE不到8%，低于股本的成本10%(股本的成本是股东承担风险而期望和应该获得的回报率)。银行们都抱怨，利率太低，利差太小，无法赚钱。然而，若利率真的上升时，问题就出来了，坏账就会压死银行。因为现在的资产价格如此之高，都是靠低利率支撑的，当利率上升时，资产价格必然会下调，而且违约也会增加。
需抓好的金融业几件大事
首先是毫不偏废的优化直接资本市场和间接融资体系建设。系统推进供给侧结构性改革，这是破解中国经济增长瓶颈的一个关键方面，这其中也包括在金融领域推进相关的改革。与不断增长的金融需求相比，如果金融服务的各方面不能与时俱进，那必然会出现长板不长、短板更短的状况。在完善中国金融服务体系方面，有两方面的内容是必须同时兼顾的，一是在强调积极发展直接资本市场的同时，一定不能忽视加强和优化中国的间接融资体系；二是在动态弥补间接融资服务体系短板的同时，要致力寻找直接融资市场与间接融资体系的契合点并促进二者的融合。对二者既不可畸轻畸重、有所偏废，又要找出影响和制约二者发展的问题及障碍，有的放矢、对症下药解决问题。在继续优化间接融资体系的同时，全方位夯实直接资本市场建设的信用基础和价值基础，大力推进直接资本市场的建设发展。
其次，应致力优化财富正效应创造机制和平台。亚当〮斯密早就在《国富论》中指出：什么是好的经济制度，一个好的经济制度就是鼓励每个人去创造财富的制度。中国2019年人均GDP有望达到1万美元水平，这也表明中国已进入由传统要素带动经济增长向传统要素和财富共同带动经济增长的转化阶段，这一阶段尤其需要通过完善制度和市场以促进社会财富正效应的形成。
财富效应(wealth effect)是美国学者C.哈伯勒在上世纪30年代就提出的概念，他按资产价格的涨落对消费、投资增减的影响而把财富效应作了财富正效应和财富负效应之分。
中国过去一段时间的财富增长无疑是较快的，但这主要是某些资产实现市场化的结果，特别是房地产市场。但供人们流动性配置资产的市场，如股市、基金市场、债券市场的财富正效应表现却不明显，有的更成为了吞噬人们财富的黑洞。更有甚者，过去几年大量机构以互联网金融之名行非法集资或诈骗之实，这无疑是很难在社会真正形成财富正效应的。在中国的家庭负债水平已高达60%以上、在居民资产性投资需求日趋增多的今天，尽快优化财富正效应的创造机制和平台无疑应成为中国实现有质量经济增长一项当务之急，这既关系到投资，又关系到消费，更关系到开放。一个缺乏良好财富正效应创造机制和平台的经济体是无法实现彻底的对外开放的，因这一方面既无法满足外部资本在中国配置资产的需要，一方面开放程度较高时必然引致大量的内部资本外流。
在创新越来越成为经济增长关键元素的今天，推动技术与资本的无缝融合，这是中国经济迈向更高增长阶段必须不懈做出努力的一个重要方面。为此，在未来优化财富正效应创造机制和平台的过程中，越来越需要在机制和市场两方面把技术资本化的问题摆到更重要的位置，以此为未来的中国经济增长源源不竭地提供动力之源和效率之源。
第三是多维完善应对更大范围对外开放的准备。开放必然带来压力和挑战，必然会对金融新业态、新模式、新服务、新监管产生新呼唤。这里不说其他，仅以全球目前负利率债券规模已达17万亿美元之巨而论，在全球各国中，中国属尚能维持正常利率的大经济体，这无疑会增加对全球资本的吸引力，但前提是中国必须在资本领域实行更高程度的开放。一方面从监管制度、监管方式、监管效率甚至监管文化上做好扩大开放的准备，另一方面要通过完善自身的各专业市场建设、致力提升金融市场的运行效率和协同效率来为更大范围的开放做好准备。
责编：李慧敏
