《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。

“降准”满足了市场预期，受到了市场欢迎。但要注意的是，央行在声明中重申了货币政策立场：将继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，激发市场主体活力，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

“不搞大水漫灌”的提法，如果是针对“不让M2过快增长”，那笔者一万个同意；但如果是“不增加基础货币投放”，笔者认为就有待商榷了。投放基础货币与M2增长之间是否存在矛盾？当然。M2＝基础货币×货币乘数。如果不增加基础货币，M2不管增长多少都将是货币乘数不断上升的作用。

笔者反复讲过这个道理：M2是“糖水”，基础货币是“糖”，货币乘数是“水”。未来中国货币政策的“关键着力点”应当是为M2“加糖降水”。在此过程中，释放基础货币、尤其是释放长期基础货币是必然的过程。所以要转变认识，不应把增加基础货币、尤其是增加长期基础货币供给理解为“大肆放水”。相反，不增加基础货币而让M2增长依赖货币乘数的提高，这才是真正的“大水漫灌”。

中国货币乘数已经屡创历史新高，现在已经来到6.5倍附近，甚至超过美国当下4.22倍的水平。这可能使中国金融短期化趋势加强，债务杠杆率不断上升，金融负债和资产期限越发严重的错配，并因此产生巨大的流动性风险，最终可能导致中国金融“脱实向虚”。

再从价格看，长端信贷利率过高，是长期资本过于稀缺的后果。所以，从最为基本的“量价关系”看，央行向市场注入长期基础货币才能有效压低长期利率。

正是鉴于上述基本规律，笔者建议中央银行取消“不搞大水漫灌”的提法。很显然，央行希望短期金融资源长期化，这是一个货币结构调整的过程，但如果社会把基础货币投放理解为“大水漫灌”，反而可能限制货币政策操作或执行。

正如央行所说，此次全面“降准”，体现了逆周期调节，释放长期资金约8000多亿元，有效增加金融机构支持实体经济的稳定资金来源，降低金融机构支持实体经济的资金成本，直接支持实体经济。此次降准保持流动性合理充裕，有利于实现货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境，并且用市场化改革办法疏通货币政策传导，有利于激发市场主体活力，进一步发挥市场在资源配置中的决定性作用，支持实体经济发展。

大力扭转金融短期化，促进金融长期化，这是“为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境”，有利于压低长期利率而疏通货币政策传导。笔者认为，放弃“单一利率调节”而改用“量价配合”，尤其是不拘一格地大力释放长期基础货币，这是货币政策调节方式的重大改革。

此外，鉴于央行资产负债表中外汇储备资产的刚性存在，其资产端缩表艰难。但是，“降准”是缩表过程，如何保证不缩表？过去，“降准”的同时，央行需要以其它方式长期锁定商业银行资金，比如上收非金融机构存款，这将使降准效果大打折扣。但这次乃至未来，笔者期待央行能更多容忍自身资产负债的期限错配，同时采用更加有效的方式，既能满足长期基础货币投放，又能更好地平衡资产负债表。

另外，“实现货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”的提法，排斥了简单的“适应性匹配”，充分体现了央行主动通过货币政策调节经济温度的基本功能，很好地涵盖了“逆周期调节”的基本特征。

未来，笔者热切希望央行在为M2“加糖降水”过程把控好力度、节奏，这是一个长期而艺术性要求极高的过程。

编辑：周琦

编审：张伟