中国经济研究院首席研究员 钮文新
（本文刊发于《中国经济周刊》2019年第23期）
当今世界是一个产业资本、股权资本激烈争夺的世界。大力推进金融和资本开放，与中国经济、金融政策是否更加有利于实体经济创新发展，是否有利于赢得更多股权资本大幅提升密切相关。笔者认为，中国应尽早实施积极的股市政策，尽快为M2“加糖降水”，为有效化解中国债务杠杆过高的风险、大幅提升中国经济潜在增长率提供必需的环境。
2020年，
能否进一步“为M2加糖降水”？
回顾2019年，高负债率压制着全球经济增长的动力，经济前景扑朔迷离，从而严重制约货币政策回归正常。发达国家降息和量化宽松政策再次启动，尽管其言辞所指是“防患于未然”，但其深刻的现实意义又是什么？中国该如何理解，如何应对？
实际上，金融供给侧结构性改革已经展开。金融期限结构调整正在货币政策手段变革中悄然展开，央行“收短放长”趋于常态化；在利率市场化改革过程中，中央银行的利率关注已经从过去单一盯住7天期Shibor，转向更多关注一年期MLF对长端利率，尤其是贷款利率的引导。当然，央行是否已经意识到“中国M2糖少水多病症”（糖：基础货币，水：货币乘数）的危害，是否已经开始加量操作一年期MLF，还需要进一步观察。需要指出的是，这些重大改革事项毕竟操作时间短、力度弱，效果还不明显，但未来是否可以进一步期待？
具体而言，如1月15日、1月25日，中国人民银行分别下调金融机构法定存款准备金率0.5个百分点，共降准1个百分点。笔者认为，与以往不同，该两次降准体现出明确的“收短放长”特征。据央行数据，这两次降准共释放资金约1.5万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约8000亿元。
尽管长期基础货币投放增加，同时伴随着更大数量的短期基础货币回笼，如大幅减少逆回购操作次数和数量，但无论如何这都属于“收短放长”的货币操作。特别值得一提的是，从2014年9月央行创设MLF以来，采用“半年期、一年期MLF置换逆回购”——“收短放长”操作就已经出现，但由于操作规模小、频率低，市场理解并不充分，而进入2019年之后，央行提高了“收短放长”的操作规模和频率，并借以引导市场预期，效果正在逐步显现。笔者认为，遗憾的是，“收短放长”固然可以减少短期流动性需求，但央行在回笼短期流动性时还是显得有点过急、过猛、过多。当然，这也许是为了更多地释放长期基础货币。
如果抛开操作力度，单就货币操作方式看，笔者认为，可以基本确认，央行吞吐基础货币的操作已经较为充分地体现了“收短放长”的常态化。至于能否进一步“为M2加糖降水——提高基础货币供给的同时降低货币乘数”，这可能是2020年的重要观察点。
除了明确“收短放长”操作之外，8月17日，央行大胆改革贷款基础利率（LPR）的形成机制，并确立了“以一年期MLF利率引导LPR利率”的操作方式。这也是市场一直以来的期待之一。笔者认为，鉴于货币政策传导不畅，央行应当摆脱单一的7天期Shibor调节并通过这一利率向贷款利率传导的传统作为，而真实地站到货币市场和资本市场的交接处，通过一年期MLF利率调整直接引导中长期贷款利率，并借以更加有效地控制企业信贷融资成本。这当然是可圈可点的重大金融改革事项，它充分体现了中国央行锐意改革和从善如流的开明气度。未来，笔者更希望看到央行明确“为中国M2加糖降水”的过程，这一措施将是中国有效化解一切金融风险的根本性措施。
2020年，全球经济的四大困局
2020年，全球经济增长仍然困难重重，笔者认为有四大困局需要破解。
第一，世界经济格局的深刻变化。如果说布雷顿森林体系解体之前，全球处于产业资本时代，那布雷顿森林体系解体之后，世界则进入了金融资本时代。2008年全球金融危机的发生，则结束了40年的金融资本时代，使世界经济进入了一个新的“否定之否定”阶段。
在这个“否定之否定”时期，产业资本需要重回经济舞台的中央位置，而金融则需要回归为实体经济服务的位置。但两者却不容易顺利交替。我们看到，从奥巴马到特朗普，为美国“再工业化”不遗余力，但收效并不十分明显。实际上，当今世界金融、产业两大资本势力争夺全球资源的过程已经白热化，在一定程度上可以说，美国国家内部矛盾的激烈，其实质所反映的恰恰就是美国内部产业资本和金融资本之间的矛盾。而这样的矛盾，会不会大大降低政府管理、金融和产业资本的效率？恐怕难以避免。
第二，40年金融资本时代给全球带来巨额债务和极高债务杠杆率，这不仅严重制约全球经济增长，而且让全球经济走在债务危机的钢丝绳上。如果不能有效破解，那再度发生金融危机的概率极高，而且基于全球处置危机的手段已近耗尽，所以一旦再度发生债务危机，其危险程度恐怕远超2008年。
在此背景下，世界各国政府，尤其是发达国家政府必须把政策着力点置于防范金融危机方面，但经济是否会因政策作用而实现增长恐怕已是第二位的问题。有鉴于此，不需要因发达国家政策未能在经济增长方面体现出效果就高呼其政策失灵。笔者认为，这个阶段，大力度消化债务、降低企业债务率并防范金融危机再度发生，其意义远胜过经济增长。换言之，不能有效压低企业债务率、破除金融危机可能会发生的危险，经济也不太可能呈现有效增长，就算有增长也会战战兢兢，生怕债务杠杆率再度攀升。
第三，传统产业已经辉煌不再，而新兴产业还在孕育，科技成果转化为生产力面临青黄不接的局面。产业资本要回归舞台中央，但却无法回答一个关键问题：准备用什么技术或手段引领世界经济的未来。这个问题不回答，产业资本发展必将处于茫然无措的过程中。美联储前主席耶伦曾表示，2009年以来，美国企业来自长期稳定股权的资本增加了100%，而最不稳定的货币融资减少了50%。但是，这些股权资本在干什么？2018年，8000亿美元的资本在回购自己公司股份。这或可说明，美国企业股权资本除了置换高成本债务融资以外，尚未巨额投入新技术、新产业。
第四，私人消费受到债务杠杆过高的制约。据IMF（国际货币基金组织）数据，欧美发达国家居民杠杆率已经高达75%。在此前提下，增加消费的重要动力就是提高就业。当美国失业率降至5%以下时，有学者指出：不要继续压低失业率，否则劳动力工资会上涨，不利于制造业产业发育。但是，美国政府并不在意，因为他们意识到消费无法靠居民杠杆上升拉动，而更需要依靠就业增长拉动。
全球“积极股市政策”还将长期持续
以上“四大困局”无法在短时期内获得解决，但又急需破解。笔者认为，全球“积极股市政策”还将长期持续。什么是积极股市政策？笔者认为，基于对上述困局的分析，以及发达国家过去10年的政策实践，“低利率＋量化宽松＋扭曲操作＋减税降费”实际就是积极的股市政策。
理论上讲，“低利率＋减税降费”的作用在于降低企业财务成本，直接推高企业利润，并在股市上涨过程中给予股价真实的上涨理由，降低股市短期泡沫化风险；“量化宽松+扭曲操作”的作用在于降低货币乘数，降低金融运转速度，提高金融运转周期，提高金融市场对长期资本、股权资本的培育能力，让金融更加符合实体经济发展需求。
由此可见，“低利率+量化宽松+扭曲操作+减税降费”既是积极的实体经济鼓励政策，也是积极的股权资本激励政策，更是降低企业债务率的政策。
这种政策或许无法在短期内拉动经济增长，但毫无疑问，这种政策可以促进一个国家的股权资本发育，并通过股权融资降低企业债务风险，而企业债务风险降低、财务成本降低将直接推高企业资本价值；企业大幅提升股权资本，将有效推升企业的创新动力，从而为国家经济发展集聚巨大的潜能；企业债务率降低，有可能促进企业投资增长并增加用工，而这正是从内需方向上提高经济增长潜质。
2019年第23期《中国经济周刊》封面
