《中国经济周刊》 首席评论员  钮文新

（本文刊发于《中国经济周刊》2019年第22期）

当年，我们十分骄傲于中国人民勤俭节约的“优良品质”，也正是因为这样的品质，中国产生了大量生活结余，为国民经济建设提供了巨额资本支撑。时过境迁，尽管老百姓的生活结余依然是中国经济建设的重要力量，但其支撑力是否还有原来那样强大？

现在，老百姓的储蓄角色已经发生了变化。从央行发布的《中国金融稳定报告(2019)》看，2018年年末，中国住户负债近47.9万亿元，储蓄总额71.6万亿元，贷款占存款的比例已接近67%。上述数据说明，老百姓的储蓄存款对信贷的支撑作用在降低。

这不足为奇。问题是：经济要发展，当老百姓的“净储蓄”无法满足经济发展需求时，需要有人站出来弥补储蓄存款的不足。承担这个角色的人，笔者认为非中央银行莫属。

经济增长不只需要M2增长与之匹配，更需要基础货币增长与之匹配。公开数据显示，中国基础货币增长极其缓慢，但M2却高速增长。也就是说，中国M2增长主要是靠货币乘数——商业银行创造货币能力的提高支撑。

换句话说，居民“净储蓄”不断减少的过程中，中央银行没有担当补缺的角色，而是让商业银行通过货币创造去补缺。

当商业银行“净储蓄”减少，而中央银行又不给商业银行“与储蓄存款同等期限、价格、质量的存款补充”，可能会导致商业银行负债质量越来越差。在这个背景下，要求商业银行投放长期贷款，或导致商业银行存贷款期限错配，流动性风险不断加大。而为了降低流动性风险，商业银行大量拆借短期资金，以致短期存款（短期负债）需求爆炸式增长。近年来，中国银行间货币市场短期资金交易量常年呈现20%至30%的增长就是例证。

M2是所有存款的加总，短期存款需求暴涨会相应推高M2增速，所以笔者一直认为，中国M2是“因短而高”，不是“央行基础货币超发”所致，而是“央行基础货币欠发”所致：1元基础货币创造了太多M2——货币乘数是最基本的金融杠杆，这个杠杆以期限错配方式向金融机构传导，结果是中国金融杠杆率大幅提高，同时又通过贷款短期化将金融杠杆不断向实体经济传导。

笔者认为，基础货币短缺所导致货币杠杆过高，是中国债务率过高的源头，是金融风险的源头。

实际上，过去10年，发达国家改革货币政策操作，通过“量化宽松+扭曲操作”大幅降低了货币杠杆，进而大幅推高股市，股权资本的大幅增加相应降低了金融和实体经济杠杆率。

如果看懂了上述道理，那是否应当意识到：不能只关注金融机构、企业、个人和政府的杠杆问题，这一切杠杆的根源是“货币杠杆”。所以，中国“稳金融”要先稳根基，高度关注“货币杠杆”的关键性作用；“稳货币”不应拒绝投放基础货币，而是通过投放基础货币，压低货币乘数。这是金融危机之后，美国货币政策实践所揭示的重要原理。

2019年第22期《中国经济周刊》封面