《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

近日，国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心、中国社科院经济所发布《2019年三季度中国杠杆率报告》（下称《报告》），从杠杆数据看，实体经济杠杆率升幅回调，政府和居民部门杠杆率还在上升，非金融企业部门杠杆率略有下降，而金融部门杠杆率持续下降。总体看，这样的情况较为积极。

笔者一直认为，杠杆率过高的根源在于金融部门杠杆率过高，而金融部门杠杆率过高的根源又在于金融短期化趋势导致金融期限错配过于严重，同时导致全社会短期债务需求爆炸式增长，太多的短期债务堆积导致债务杠杆率过高。

如果这个问题可以获得有效解决，金融期限错配程度减低，那金融将为实体经济带来更多的长期资本，进而减轻实体经济“投融资期限错配”问题，同时减少实体经济短期债务需求，有效降低实体经济债务率（杠杆率）。

换个角度说，金融长期化、资本化能有效降低实体经济杠杆率。现在看，金融部门的杠杆率已经开始持续下行。《报告》数据显示，金融部门前三个季度，资产方口径杠杆率下降了4.8个百分点，负债方口径杠杆率下降了1.5个百分点。

笔者认为，金融部门杠杆率的下降与中央银行长期坚持“基础货币收短放长”密切相关。不过，《报告》同时指出：金融去杠杆的速度有所减慢。这意味着，中国央行需加大长期基础货币投放，至少需加大“收短放长”的力度。比如，进一步采用“降准”方式置换MLF，用增加MLF投放置换逆回购等。

据世界金融协会数据，目前美国、欧洲、中国、日本为全球四大重债国，其债务规模占到全球债务规模近70%，而全球经济的四大动力全部被债务所困的结果，一定是全球经济增长动力不足。毋庸置疑，债务负担同样在制约中国经济增长，影响中国经济健康。所以，我们需要更大的勇气和智慧，破解债务负担。

破解债务问题首先需要破解“债务增长高于经济增长”。《报告》显示，2019年第一季度中国GDP增长6.4%，对应实体经济债务杠杆率提高5.1个百分点；第二季度GDP增长率下降至6.2%，对应实体经济杠杆率上升0.7个百分点；第三季度GDP增长6.0%，对应实体经济债务杠杆率上升1.6个百分点。这组数据说明：中国GDP增长对债务杠杆率的增幅相关性较强。《报告》认为，尽管宏观杠杆率仍需对稳增长继续发挥助力作用，但仅靠加杠杆是不够的，还要在调整宏观杠杆率内部结构上做文章；同时还需要借助其它力量来稳增长，特别是要加快推进供给侧结构性改革，提振信心，调动各方面积极性。

一直以来，笔者不断强调“依靠增加实体经济债务杠杆率推动经济增长不可持续”，不断呼吁尽快实施金融供给侧结构改革，通过逆转金融短期化、货币化、套利化趋势，推进中国金融长期化、资本化、投资化，并以此促进资本市场健康发展，通过大幅提高股权融资比例，有效而彻底消除实体经济债务杠杆率过高的经济风险。

还有一个很重要的问题。笔者认为，债务杠杆率的统计可以分部门统计，但“降杠杆”不是可以分部门去解决的问题，因为经济是一个完整的系统，头疼医头、脚疼医脚的方法只会“按下葫芦起了瓢”，不能有效达成降杠杆的系统性目标。比如，曾有专家建议：通过增加居民部门的债务杠杆率降低实体经济杠杆率。实践证明：这样做的结果是“居民部门和实体经济债务杠杆率同时增加”。

所以，降杠杆必须要深挖杠杆之源，而不是浅尝则止地在表面打转转。债务杠杆之源在于“货币杠杆”，但国家资产负债表的统计并没有关注“货币杠杆”的问题。

编辑：周琦