《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心发布的《2019年二季度中国杠杆率报告》显示，整个国家的资产负债表正向积极方面发展，但总体上依然不容乐观。从报告给出的数据看，今年一季度，中国宏观杠杆率大幅攀升5.1个百分点，二季度增幅放缓至0.7个百分点，从248.8%升至249.5%。

分部门看，居民杠杆率再升1.0个百分点，从54.3%升至55.3%；非金融企业杠杆率下降了1.1个百分点，从156.9%降至155.7%；政府部门杠杆率上升了0.8个百分点，从37.7%升至38.5%。

中国社科院学部委员李扬认为，目前中国居民杠杆率上升较为显著，这个问题不容忽视。李扬以美国的教训提示，当居民部门杠杆率发生异乎寻常的变化时，常常酝酿着大危机。实际上，2008年金融危机就是从居民债务问题开始的，它戳破了美国的次贷泡沫。

从中国的情况看，目前居民杠杆率上升得较快，已经接近美国居民部门在发生次贷危机前的水平。

李扬特别提醒，现在一些政府部门还要给居民加杠杆。居民加杠杆是与企业联系在一起的，尤其是房地产企业。房地产市场的格局、房价的涨跌，都会对居民杠杆率产生很大的影响。居民杠杆率的分母是居民的可支配收入，但当前居民可支配收入的增长速度在下降。而且，在居民支出中，用于吃穿住的比重在上升。

政府债务问题同样需要高度关注。如果政府负债过多，可能推高通胀。李扬引述世界银行报告指出，政府需要在通过借贷促进增长与防范过度借贷带来的风险——两方面谨慎评估。目前，全球GDP增长乏力，政府增加借贷拉动经济增长难以避免，但金融危机一再证明：绝不能把债务当作免费午餐。

更值得注意的是，李扬曾经反对通过股市上涨修复中国资产负债表，但现在他认为，要摆脱当前困境，需要进一步发展资本市场。从内容看，他所说的资本市场实际就是股票市场或股权类资本市场。股权融资将直接放大计算企业杠杆率的分母，所以股权融资可以直接压低杠杆率。

笔者同意李扬的观点。他所针对的“降杠杆”问题，实际就是修复中国资产负债表的问题，但金融是一个完整的系统，大幅提高股权资本规模，绝不是单一方向努力就可以实现的目标。比如，强化股权融资首先是金融市场要有丰盛的资本，如果不能大力转变金融短期化趋势，股权资本不可能丰盛起来；再比如，投资者凭什么愿意将债权转化为股权，这需要中国投资者风险偏好有效提高……诸如此类的问题，都需要金融各个部门共同努力，尤其是央行需要在这个方面想明白、并做出实实在在的努力，为强化资本市场功能提供良好的货币环境和条件。

笔者认为，表面看宽松货币是为了拉动经济增长，但其实整个世界都在进行着“资产负债表修复竞争”。从历史长河中观察，当下中国、当今世界，赢得资产负债表修复的机会远比GDP多增长一两个百分点更为重要。甚至可以说，没有资产负债表的有效修复，就不可能有中国经济未来的转型升级和健康增长。

编辑：周琦