《中国经济周刊》记者 侯隽  | 北京报道

责编：陈栋栋

编审：张伟

（本文刊发于《中国经济周刊》2019年第16期）

插图：《中国经济周刊》美编  孙竹

4天内，国际沽空机构Blue OrcaCapital（俗称“杀人鲸”）连出两份报告做空中国乳企澳优（01717.HK），但均遭到澳优反击。

8月19日收盘，澳优股价报收11.020港元，微跌0.54%。此前8月15日，“杀人鲸”公布了第一份长达41页的中英文做空报告后，当天澳优盘中最高下跌超过两成，但是澳优公告回击后反弹了一成。

外界分析，澳优目前似乎并没有受到沽空报告太大影响。

早在今年5月30日，“杀人鲸”曾用同样的套路质疑安踏体育（02020.HK）的管理水平，但是安踏体育股价在当日暴跌后一路回升，在6月10日股价已超过被沽空前的股价。

“杀人鲸”沽空中国企业不灵了？

澳优强势回应“杀人鲸”

公开资料显示，澳优成立于2003年9月，总部位于长沙，定位进口高端婴幼儿奶粉品牌。2009年10月，澳优成功在香港主板上市，成为大陆第一家在港上市的婴幼儿乳制品企业。

2011年8月，澳优并购荷兰百年乳企海普诺凯公司，2016年8月收购澳洲专业营养品公司NutritionCare进军全球营养品市场。同年，在新西兰罗尔斯顿合资兴建工厂，用于婴幼儿配方奶粉等产品的生产销售。

今年8月13日，澳优发布2019年上半年业绩报告：今年1—6月，公司实现收入约31.48亿元，较2018年同期25.82亿元增长约21.9%；净利润约4.35亿元，同比增长约63.8%。

乳业专家宋亮对《中国经济周刊》分析，澳优业绩增长受益三大红利，一是羊奶粉产业细分市场快速成长带来的红利；二是配方注册制带来的红利；三是受益于国内高端奶粉带来的红利。

不过，这份半年报引来了“杀人鲸”的五点质疑：

一是虚报销售额，“杀人鲸”称，海关数据显示，澳优婴幼儿配方奶粉在中国区的销售额虚报52%；二是澳优的旗舰产品佳贝艾特羊奶粉的误导性披露，有引起中国消费者抵制的风险；三是澳优故意低报人工费用，实际盈利水平远低于披露水平；四是澳优子公司存在虚假交易和秘密利益输送问题；五是澳优与公司高管秘密控制的分销商进行未披露的关联交易等。

针对这五点，澳优方面反击称，公司所有有关婴幼儿奶粉产品的进口数据均为真实正确的，可以查阅海关总署数据。澳优方面指出，首先，做空报告所提到的进口代理商数目并非澳优全部实际进口数量；其次，做空报告非常不全面和不专业，例如没有考虑到澳优进口婴幼儿奶粉产品送达长沙工厂后所产生的间接成本和收益量等问题。

针对做空报告指出的“佳贝艾特婴幼儿配方羊奶粉中外宣称有别”，澳优回应称，有关指控不正确。自佳贝艾特上市以来，核心卖点为其婴幼儿配方羊奶粉含有100%纯羊乳蛋白。根据北京大学临床试验及其他科学家进行的研究，配方羊奶粉已获证实为更易消化，相比配方牛奶粉过敏反应较低。根据若干相关研究报告，配方羊奶粉在理论上含有较低致敏性。

中国食品产业分析师朱丹蓬对《中国经济周刊》表示，澳优旗下佳贝艾特现在是世界羊奶粉第一品牌，也是中国羊奶粉的第一品牌，整个体量接近20亿元，大致比第二、第三、第四品牌的销售量加起来还要多。对于此次做空，朱丹蓬认为，澳优的整个产业端和个别销售端会受到影响，但对于消费者而言，核心还是在于门店的推荐和后续服务，受影响并不大。

“杀人鲸”的惯用手法不灵了？

8月16日上午开盘，澳优股价一路高涨，最高涨至11.38港元/股。显然，资本市场用“银子”投票，给了沽空机构很好的回击。

“杀人鲸”由美国知名做空机构Glaucus Research（格劳克斯）联合创始人索伦安达尔于2018年创立，港股是其主战场之一。由于之前Glaucus Research狙击记录几乎百发百中，“杀人鲸”甫一推出便饱受关注，而随后成功做空港股上市公司新秀丽（Samsonite）也使其一战成名。

证券分析师孙倩告诉《中国经济周刊》，这些专业的沽空机构一般会以上市公司财务报表中的漏洞、关联交易和公司高管的不当行为等方面作为突破口，制作一份详实的做空报告。 “沽空机构对被沽空公司的指控，除最常见的财务数据造假外，异常的关联交易、主营业务名不副实以及公司管理层的过往污点和交际圈都可能使公司成为专业做空机构的靶心。一般情况下，业务基础较薄弱但却在短期内成为行业内的翘楚，或者估值远超行业水平的公司更易引起沽空机构的关注。”

数据显示，澳优近几年来成长迅速，尤其是从2011年到现在，澳优荷兰的销售额从2011年的6.7亿元人民币增加到2018年的近37亿元人民币，增长了450%。澳优董事局主席颜卫彬此前接受《中国经济周刊》采访时表示，虽然澳优是区域乳企，但是澳优近几年走差异化发展的策略，从在荷兰收购海普诺凯开始，获取了荷兰这个全球重要黄金乳源地，从而拥有了一流的奶源、科研、生产和质量控制产业链。

乳业资深分析师宋亮表示，国内奶粉行业一直属于调整期，澳优的数据增长相对较好，因此被海外机构盯上。“现在澳优的业绩应该不太可能造假，从其品类来看，羊奶粉、有机奶粉、海外大包粉、成人营养品的销售业绩都不错，今年做到60亿元人民币应该没问题。而且从澳优的产品定价来看，澳优的利润空间也相对较大。”

对于乳业来说，被机构做空曾是噩梦般的警示。辉山乳业被浑水机构做空后，债务危机全面爆发，至今仍深陷重组泥沼。但安踏体育似乎并未受到影响。

近日，安踏体育除了发布针对第五份做空报告的澄清声明外，还发布了上半年业绩预告，经营利润将大幅增长50%以上，股价也在不久前创下年内新高61.15港元，算是对“杀人鲸”的强力回击。

澳优方面8月19日对《中国经济周刊》表示，两份做空报告相关指控毫无根据，且严重误导市场和消费者，澳优的业绩经得起验证，公道自在人心。对第二份沽空报告，澳优不会再发布详细的澄清公告，会请第三方会计师事务所出具证明，以验证澳优的海关数据是真实的。

2019年第16期《中国经济周刊》封面