《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

为对冲财政税费集中清缴对金融流动性所造成的影响，本周央行通过各类政策工具和手段释放的资金量将近6000亿元。其中，累计开展逆回购操作释放14天以下短期流动性4600亿元；开展MLF操作2000亿元对冲1885亿元MLF到期，净投放115亿元一年期资金；另外还有按照上次降准安排、于本周一释放的约1000亿元长期资金。

随着这笔资金的释放，财政税费交款带来的流动性压力有所减缓，货币市场利率涨幅所有收窄。

最近一个重要的议题是：美联储大概率7月底降息，而许多国家正在提前采取行动，那中国应当怎么办？比如，7月18日，韩国意外降息25个基点；就在同一日，印度尼西亚、南非和乌克兰同时宣布降息25个基点。此前的5月份新西兰、马来西亚、菲律宾降息25个基点，6月份澳大利亚降息25个基点。实际上，5月份以来，一系列经济数据促使美联储从加息立场突然转向降息立场，而此后将近15个国家的中央银行率先采取了降息行动，欧洲央行和日本央行也明确表示，在货币宽松方向保持积极态度。

7月12日，中国央行发布上半年金融统计数据，货币政策司司长孙国峰在回答记者提问时说：总的来说，最近有十几个国家央行降息，美联储也释放了有可能降息的信号，欧央行也暗示要降息，在此背景下，如何观察中国利率水平？两个非常重要方面：其一是整体市场利率水平，这个水平从去年开始一直在下降，6月末 DR007（银行间存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率）是2.56%，同比下降了45个基点；其二是10年期国债收益率，6月末是3.23%，同比下降25个基点。受此影响，5月份企业贷款利率是5.34%，同比下降了17个基点。特别是小微企业的贷款利率有明显的降低。

孙国峰这席话实际是告诉市场：第一，不要总是盯着存贷款基准利率，要了解市场利率水平高低，要看“DR007和10年期国债收益率”这两个关键性指标的变动情况；第二，在降低企业融资成本的大背景下，中国金融市场利率整体已经下降，货币环境相对宽松，尤其是针对中小企业的贷款利率。

笔者认为，不要再问“中国要不要跟随美联储降息”这样的问题，没有任何意义。应当说，当下中国货币市场利率水平比较适中，甚至在笔者心目中“还有些偏低了”。但问题是，DR007水平同比下降45个基点，而贷款利率仅下降17个基点，这种明显的“不大匹配”说明中国货币政策传导依然不够顺畅。它反映到中小民营企业的现实感受中，就是它们大都并未感受到融资成本的降低。

为什么货币政策传导不畅？老问题：金融短期化导致的贷款期限过短。贷款期限过短所带来的问题是企业“借短投长”——投融资期限严重错配。为了解决期限错配所带来的流动性风险，企业不得不大量借入短期资金，有些甚至变相构建“资金池”，为维系1元钱的长期投资，可能需要3到5元钱的短期资金周转。不仅融资成本畸高，而且流动性风险巨大，一遇检查或流动性收紧，“资金池”立即变成地雷，随时可能爆掉。

笔者一直认为，当下中国的货币政策问题已经不是简单的、利率高低的表层问题，而更重要的是金融短期化导致“短借长投”的期限错配问题越发严重，央行应设法尽快解决。（《中国经济周刊》编辑 周琦）