《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

编辑：周琦

“不搞大水漫灌”，但这并不排斥“适度地宽松”。但一些分析人士非要把“不搞大水漫灌”和紧缩货币政策划上等号，明里暗里地影响市场预期，甚至把重提“不搞大水漫灌”当成货币政策转向的信号，笔者对此嗤之以鼻。

从数据看，经过去年下半年以来的一系列政策努力，今年一季度中国经济确已经明显好转。

4月19日，中共中央政治局会议指出：“在充分肯定成绩的同时，要清醒看到，经济运行仍然存在不少困难和问题，外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的，必须保持定力、增强耐力，勇于攻坚克难。”

可见，中央对国家经济状况保持着高度警惕，而客观上也要求政策的延续巩固来之不易的经济成果。

按照一般理解，所谓“大水漫灌”指的是M2总量过高、增长过快。但因为M2=基础货币×货币乘数，所以我们必须搞清M2总量过高、增长过快的原因：是基础货币供给过度？还是货币乘数上涨过快？如图1和图2所示，M2快速攀升的主要原因，应当是货币乘数不断攀升的结果。

图1：基础货币和M2数量走势图

图2：货币乘数走势图

从《经济学》和《货币学》理论的辩证关系出发，经济总量的不断增长必然要求货币（M2）同步增长的支持，如果基础货币供给不足，那M2增长必须依托货币乘数不断上涨，即金融机构创造货币支撑经济增长需求。但一些金融机构在创造货币的过程中，实际上不断缩短贷款周期、加速资产周转的过程，进而导致金融短期化。

基于资金链或流动性安全考量，资金期限越短，所需资金数量越大，这是金融规律。由此可以判断：在M2必须跟随GDP增长而增长的前提下，基础货币供给越少，M2增长必靠货币乘数提高；货币乘数越高，金融周转速度越快，金融期限越短；金融期限越短，资金需求数量越大，M2增长越快。当金融增长速度超越一定的边际条件，短期资金需求可能会呈现爆炸式增长，M2也可能随之爆炸式增长。

如果金融期限“异常短”，短期资金需求“异常多”，而央行只允许M2“正常增长”，货币紧缩效应将大概率出现。

我们应该充分认识“大水漫灌”——M2畸高的辩证成因：或许不是基础货币供给过多、而是供给过少所致；或许是基础货币供给过少，M2增长必须依赖货币乘数增长拉动，并导致金融短期化，短期资金需求爆炸式增长，进而大幅推高M2。

笔者认为，至少目前不能把基础货币投放视为“大水漫灌”，而更该把货币乘数的不断上涨视为“大水漫灌”的根本诱因。促使“大水消退”的唯一选择：在保持信用规模正常增长的前提下，提高基础货币供给，压低货币乘数。