21世纪经济报道记者 辛继召 深圳报道

一场为纾解上市公司股票质押流动性风险的行动自去年拉开序幕，困境投资也逐渐进入市场视野。

在美国等发达市场，困境投资基金（distressed fund）主要是由私募基金或对冲基金操作，如橡树资本、阿波罗、孤星基金等，主要投向不良资产、陷入困境的企业的“垃圾债”等。

在国内，这一领域的投资者主要是政府下属的国资、国资系融资担保公司，还有部分券商、保险资金和私募基金少量参与，银行理财资金极少参与。国内困境投资多以“纾困”或不良投资的名义介入，实际落地与境外大不相同。

此前4月10日，21世纪经济报道独家报道，四大AMC之一的中国华融在香港表示，近期国内信用债“爆雷”有所增加，违约债券将成为华融不良资产的新来源。另一家AMC——中国信达在2018年也已开始收购处置违约债券。

但去年末以来，国资之外，以“纾困基金”为名义投资上市公司股票质押流动性风险的资管计划虽然相继设立，却面临落地难问题。“我们成立的纾困资管计划，一笔也没投出去”一位头部券商资管人士坦承。

多位资管人士坦言，对困境投资“感觉有机会”，但操作难度太大，懂的人也不多。

纾困主力是国资

目前活跃于市场的纾困基金以国资为主。

最近的案例是，4月10日，河北省国企改革发展基金与安信证券全资子公司安信乾宏共同设立纾困基金，基金总规模50亿元，首期规模10亿元。

深圳在纾困基金方面更为积极。去年末，深圳推出“四个千亿”计划纾困民企，包括：减负降成本1000亿元以上、实现新增银行信贷规模1000亿元以上、实现新增民营企业发债1000亿元以上、设立总规模1000亿元的民营企业平稳发展基金。一个月前，深度参与纾困民企的深圳市属国企高新投集团率先启动为100家以上深圳民营企业提供500亿元以上债券融资支持的工作。

多位纾困行业人士指出，国资介入纾困业务，主要体现当地政府的意志，有的资金量不大只有几千万，但给短期陷入流动性困境的民企注入信心，协调企业和银行不抽贷，从而缓解上市公司股票质押风险，恢复上市公司正常的融资能力。

一位国资纾困业务人士表示，纾困业务模式较为简单，一种是国资直接受让上市公司股权，国资的优势在于上市公司股权质押万一“爆仓”，一般不会采取“强平”等极端措施，这是券商等市场化机构不具备的优势。

另一种是为上市公司做债务融资，目前成本在9%附近，既不能太低，否则到基准利率附近就与正常经营的企业融资条件差不太多，起不到让被纾困企业付出一定代价压力下尽快解决流动性困境的作用，避免政府纾困陷入道德风险；也不能太高，否则上市公司也无法承受资金压力。

“‘纾’的意思是缓解，让企业短暂解除爆仓压力，后面能处置资产的赶紧处置、能收缩非主营业务的迅速收缩，企业还是要靠自己的造血能力度过危机。”另一从事纾困业务的资管人士指出。

纾困基金，可以被看作“困境投资”的一种。困境投资基金也被称为秃鹫基金，主要通过折价买入陷入困境的资产，待未来资产的盈利能力和现金流的修复后退出获利。

以深圳为例，深圳国资在A股市场上的动作较为频繁，高新投集团、深圳市中小企业信用融资担保集团等都是操盘者。自去年下半年以来，包括铁汉生态、腾邦国际、达实智能等公司获得深圳国资战略入股，梦网集团、英唐智控等也在推进入股事宜。

3月25日，深投控旗下纾困基金——深圳投控共赢股权投资基金合伙企业（有限合伙）通过协议转让的方式受让了翰宇药业6%股份。4月2日，科陆电子公司控股股东饶陆华将向深圳国资旗下的远致投资转让8.09%股份，远致投资已经持有科陆电子16.10%股份，不排除后续进一步增持。

市场化资金的顾虑

在国资纾困基金动作频繁之际，券商等市场化资金亦有进场。

例如，去年11月，中国人寿资产管理有限公司通过资管产品以大宗交易形式买入通威股份股票7397.63万股，合计持有通威股份5%股份。3月25日，富祥股份公告称，公司控股股东包建华拟将其持有的5.5%股份通过协议转让方式转让给华创证券1号FOF单一资产管理计划。

但市场化纾困资金困境犹存。

“去年过半数上市公司都进行了质押，大部分是民企。”一券商人士表示，但纾困基金面临资金募集、项目筛选、与上市公司博弈等等困境。

“各家机构客观标准大同小异，每个项目差别很大。”一位纾困业务分析师表示，以券商为例，纾困业务涉及资管、投行、直投子公司等多个部门，还要和当地政府沟通。债务尽调方面，大股东可能隐瞒其它隐形负债的情况不时发生，必要时需要有债务尽调和重组能力的AMC和有储备资产的PE基金介入。

该人士表示，纾困是一个长期工程，各出资方对“出险资产”态度谨慎，观望心态重。“资管新规”下，纾困产品设计和交易结构设计难，难以通过结构化设计满足保本保收益的需求。

此外，“从市场环境来讲，比如做一笔纾困业务，之前预期半年到一年后二级市场出售退出。但是一季度股票大涨，未来半年到一年股市行情会怎么样，不确定性就比较大。这样纾困业务就不容易做了。”另一纾困业务人士表示。

之前陷入股权质押危机的上市公司，在股票市场一季度大涨、纾困基金入场，短暂摆脱困境后，也开始有意识控制之前相当激进的投资策略。上市公司能接受的资金成本越来越低，转让股权及债转股的意愿不断降低，导致纾困机构与大股东的方案谈判不易。

困境投资如何起步

在经济下行压力下，信用环境的变化、上市公司盈利能力减弱，都会在未来形成经营困境或不良压力。困境投资如何起步？

如前所述，困境投资资金来源方面目前仍以国资为主。光大证券首席固定收益分析师张旭认为，困境基金的市场化募集难度较高，不容易寻找到风险偏好、收益预期、投资久期均与之匹配的投资者。可以由央行向市场机构提供一部分长期限低成本的债权资金，并由市场机构依据自身的判断进行投资，这样可以在一定程度上解决资金来源的问题。

“实际上，不少所谓‘纾困基金’的投资标准，和普通PE投资找项目标准一样，某些险资做纾困项目的标准还更高。”一位华东券商资管人士坦陈。

例如，按照政策，该机构的纾困项目只投资以新兴产业和制造业为主的实体经济；受科创板等因素影响，不投创业板上市公司。考虑到未来退出，对大股东质押比例、净利润增长、经营现金流、估值等均有要求。有的纾困基金要求，投资的上市公司市值不低于30亿元，股东质押比例不能低于60%；营收增速、利润和现金流不能为负值；业绩要比较稳定，资产回报率要处于行业前列，不能大幅波动。

从纾困企业而言，也已开始通过信用融资解决杠杆压力。一位深圳当地上市民企人士表示，降低股权质押风险仍要谨慎乐观，需要公司通过经营化解风险，而不是单纯靠政府。之前“财务配置比较激进的模式，债务压力下，可能已经不存在了”。

该民企此前股权质押率曾超过70%，今年已经降低了十几个百分点。“我们把质押融资变成银行信用融资，已经从70%降低到50%-60%，计划用一年多的时间将质押率降低到40%以内。”上述人士表示，要用保守的方式优化债务结构。

“困境投资是长期投资策略，现在确实要更加谨慎。”上述纾困业务人士指出。

张旭认为，困境投资模式的本质，是央行协助市场化机构缓解资产负债表效应，阻断金融加速器的形成。商业银行和企业都存在资产负债的不对称性，其主要体现于流动性的不对称和价值的不对称这两方面。流动性的不对称源于负债的顺周期抽离，价值的不对称源于资产价值的顺周期重估。资产负债的不对称形成了资产负债表效应，并使金融体系和实体经济的风险不断互相强化。

央行资金与市场化资金不同：一方面，央行资金的期限较长且稳定，不会在市场下跌的过程中跟随羊群效应而抽回，缓解了流动性的不对称；另一方面，央行既无盯市估值的压力，又无短期投资业绩的压力，因此不会因为市场的波动而强制管理人止损甩卖资产，缓解了价值的不对称。此外，在制度设计中还可以引入正向激励机制。

例如，根据金融机构投资债券、发行民营企业股权融资支持工具的具体情况，在金融机构评级时以及在核批金融债券发行额度时给予适当的考虑。

这些政策已经在路上。4月8日，湖南省资产管理有限公司发行20亿元纾困专项公司债券，期限5年，发行利率4.5%，评级为AAA，为湖南省首单纾困专项债，资金主要用于纾解省内上市公司和民营企业的流动性压力。3月26日下午，陕西金融控股集团以年化4.5%的票面利率发行私募纾困专项公司债券，募集资金共20亿元，成为西北地区首单纾困专项公司债券。