《中国经济周刊》 首席评论员 钮文新

（本文刊发于《中国经济周刊》2019年第7期）

是台湾地区太小了？还是此人太有能耐？在上世纪70到80年代，台湾地区居然出现了一位轮值过银监、保监、证监——三部门负责人的人物，这就是今年已经80岁高龄的台湾金融界老前辈戴立宁先生。问题是，台湾再小也同样五脏俱全，金融市场再小也足以形意相通，台湾在金融开放、金融市场建设、金融风险防范等方面的经验，恐怕会有更多值得我们借鉴的地方。

早就听说过这个人的传奇经历，也知道此人在推动台湾金融和股市发展方面的卓越贡献，但很遗憾，我们始终未曾谋面。终于，老朋友王巍（全球并购研究中心秘书长）带给我一个机会。

3月25日，王巍出面邀请戴立宁先生来到国际金融博物馆，利用晚上19点到21点的时间发表题为“江湖多风雨，把酒话牛熊”的演讲，同时邀请我对戴老的演讲发表评论。

真是个好机会！一个晚上和戴老聊得非常尽兴自不必多说，没想到，我们聊得还颇为投机，彼此启发甚多。

注册制改变了什么？

台湾股市曾经长熊22年，就在民怨沸腾犹如火山即将爆发之时，戴立宁受命台湾“证管会”主帅。该如何破解股市困局？戴立宁研究发现，股市长期低迷的症结在于“股票发行门槛过高”，应当降低门槛，让更多的公司上市，加大股市供给。

太奇葩了，实在有违“供求关系”常识。所以消息一出，不解其妙的证券业炸锅了，几乎全台股市投资者开始上街游行，而“立法院”也在不断发难，戴立宁压力山大。如何把问题解释清楚？戴立宁开始岛内巡讲。

戴立宁给出的解释大致如是：首先，按照当时规则，上市门槛过高只是对上市公司盈利能力、资产质量等提出较高要求，这实际是说，只有“好公司”才能上市，但股票市场到底什么样的公司才是“好公司”？戴立宁认为，只有未来具有较高成长性的公司才是好公司，才是符合股票投资者胃口的公司。但如果按照高门槛核准上市公司，那带给市场的往往是成熟公司，甚至是已经失去成长性的公司，这种公司的股票会得到投资者的认同吗？这是关键问题。

其次，高门槛准入的公司一般盈利能力较为稳定，不能带给市场美好的预期，所以股票涨不了多少，市盈率就已经高了，股价就涨不动了。

第三，高门槛带来的供不应求，会带来高溢价发行和巨额利益的吸引，这会导致大量造假闯关的上市公司。

第四，许多高科技企业不符合上市条件，所以在它最需要资本的时候得不到资本，而当它成功了，获得巨额利润的时候凭什么和股市投资者分享？

不错，戴立宁赢了！不仅赢得了市场和“立法院”的理解，而且为台湾赢得了一轮牛市，更重要的是：台湾电子产业飞速发展。据戴立宁介绍，当时90%的股市资金流入电子产业，为台湾经济转型立下汗马功劳。

降低上市门槛是不是放松审计？别误会，这是风马牛不相及的两件事。降门槛，只是降低上市公司利润要求，但绝不是放松审计，反而需要加大审计力度，加大信息披露力度，把公司财务情况更加清晰地摆到投资者面前。

现在，A股市场科创板也在试验注册制，这很好，但不要认为这是放松审计。应当说，注册制改革实际是政府权力和义务的“再分工”，虽然难，但审核的本质没有变。注册制是把审批任务交给“有钱人”——交易所，而审计的严谨性绝不能改变，也没有理由改变。最终公司能否上市的最后一把钥匙，必须掌控在证监会手上。

戴立宁认为，如果把上市审核工作、市场监管任务全部压在证监会头上，那么随着市场参与主体的不断增多，证监会需要投入太多的人力物力。而投入大量人力物力就能管好吗？不能，这是历史证明过的事实。

听完戴老这番说法，我感慨颇多。主要有两条：第一，降低发行门槛，实际是向股票市场注入更多公司成长性和未来；第二，改革证券监管体制，必须调动所有参与主体构建“棒子打老虎、老虎吃鸡、鸡吃虫、虫吃棒子——循环性约束机制”，否则证监会累死也无法实现完善的市场监管。

这当然是股市供给侧结构性改革的应有之义。

管理者的愿景是被管理者的宿命

戴立宁的演讲充分体现着他的哲学思维能力，同时他还是凯恩斯主义的尊崇者，整个演讲中数次引用凯恩斯的名言，而给我留下印象较深的是“困难之处不在于要有新观念，而是如何摆脱旧窠臼”。

戴立宁说的“窠臼”大致两层内涵：其一是管理者的思维和行为习惯，其二是对西方做法的照单全收。

戴立宁不喜欢哈耶克。生于奥地利的英国经济学家哈耶克是“新自由主义”的代表人物，他的理论与同时代经济学家凯恩斯理论针锋相对。作为凯恩斯主义的尊崇者，戴立宁不喜欢哈耶克实属正常。但戴立宁并不教条，他整个晚上也多次情不自禁地提及哈耶克的一句名言：通往地狱之路，往往是善意铺就的。这不奇怪，哈耶克的这句话闪烁着哲学的光芒。

也正因如此，戴老对大陆A股市场，甚至对正在扬鞭奋蹄的科创板市场并非没有担忧。在他看来，科创板一定要认真总结创业板的经验教训。

戴老希望科创板能真正达成市场应有的“善意”。

当年，他曾明确反对过创业板的创设方式，理由至少两条：其一是关于创业板的提法，他的疑问是：如何定义创业板？如何定义创业公司？设立两年、5年、10年哪个是创业公司？他认为，创业板定义不清，必然导致市场定位含混；其二当然还是门槛太高的问题。

戴老指出：“定位不清+过高门槛”最终会使创业板实际变成另一个主板市场，哪还有什么创业创新的意义？能够实现支撑创业、支撑科技创新的“善意初衷”吗？

“管理者的愿景是被管理者的宿命。”这句话可是戴立宁自己的金句，恐怕也是他多年从事金融工作的经验凝结而成的“舍利”。他试图用这句话告诉大陆资本市场的管理者，要强化市场投资者和全体参与者信心，管理者必须首先给资本市场提供一个“美好而切实”的愿景，让市场所有参与者能够看清自己的“宿命”。

戴立宁反对把货币套利“误当作”民众投资的市场。他认为，资本市场才是“真正的普惠金融市场”，才是国民通过投资并分享国家经济成果的不二选择。

让我没想到的是，戴老在我们即将道别之时，居然大声而郑重地指出：我们社会主义国家为什么照单全收资本主义的金融？中国必须走出自己的金融之路，中国特色的金融之路。

编辑：邹松霖

2019年第7期《中国经济周刊》封面