《中国经济周刊》 记者 孙庭阳|北京报道

编辑：周琦

周黑鸭门店 （孙庭阳 摄）

针对沽空机构Emerson Analytics质疑周黑鸭(1458.HK)伪造销售数据的指控，周黑鸭3月6日发布了8页的澄清公告，否认了沽空报告中的说法。3月7日，周黑鸭股价上涨3.61%。至3月11日收盘，周黑鸭股价报4.11港元/股，相比3月6日收盘价3.6港元/股的收盘价，上涨幅度达14.17%。

小知识：

沽空机构通常会寻找上市公司财务报表中可能的不实信息，以此为突破口制作做空报告，打压股价，并提前进行借股票卖出，待股票下跌后再买入还回股票，赚取其间差价。

回应指控：沽空机构调查样本没有代表性

Emerson Analytics称，2018年3季度，其访查了周黑鸭在河南及江西地区524间店铺销售情况，发现公司通过取消订单以及不明手段夸大客单价、夸大销量，认为河南及江西周黑鸭的店铺销售量“被增长”了28%。

据Emerson Analytics测算，周黑鸭2018年的净利润，较周黑鸭自己的预测值减少一半。该机构认为，周黑鸭上市前粉饰利润，现在逐渐回归正常，在补旧账。基于对周黑鸭的预测市盈率以及账面净现金，Emerson Analytics认为周黑鸭股价只值2.4港元，较现价低30%。

Emerson Analytic是近年狙击港股的沽空机构之一。2017年3月1日，Emerson Analytic曾沽空中国宏桥(1378.HK)。7个月后中国宏桥发布了澄清公告后复牌，当天股价上涨32%，并在6天后创出新高。同年8月17日，EmersonAnalytic称天鸽互动(1980.HK) 存在重大欺诈行为，认为其最终将会退市，10天后，天鸽互动给予回应并公布回购计划，股票复牌后连跌两天后开始回升，时至今日，天鸽互动仍在香港联交所交易。

这一次，被沽空的是周黑鸭。

周黑鸭回应的澄清公告称，公司并未将任何已取消订单入账作为销售，沽空机构的调查样本没有代表性。例如，调查特定销售时间的销售数据样本规模占比仅为1.1%，样本规模占店铺经营数比例约为0.02%。同一家店铺最高与最低日均客单数差额可达10倍，不同店铺销量差距巨大。

周黑鸭公告截图

对Emerson Analytics指控，中金公司对周黑鸭的研究报告认为：有关指控欠缺依据，考虑到周黑鸭2019年有好转的前景，及具吸引力的估值水平，中金公司维持较现价高60%以上的目标价推荐。

净利润下降，现金流不及同行

不过，虽然周黑鸭“自证清白”，但其业绩依旧面临不小的压力。

1月30日，周黑鸭公布2018年业绩预告，预测2018年净利润下降30%。同样在国内经营卤肉制品的上市公司还有绝味食品(603517.SH)和煌上煌（002695.SZ），3家公司主营业务接近，可比性较强。与周黑鸭不同，绝味食品2018年净利润增长28%，煌上煌增长23%。

背景资料：

周黑鸭：起源湖北武汉，主营经营区域在华中，占其收入六成以上。鸭及鸭制品占其收入近九成。几乎全部是直营门店。

绝味食品：起源湖南长沙，经营区域分散，华南华中占收入一半。 鸭及鸭制品占六成以上，几乎全是加盟店，直营门店仅为2%左右

煌上煌：起源于江西，近半数收入源于江西。鸭及鸭占超过五成，加盟店占93%，直营店占7%。

周黑鸭解释称，净利润下降的原因是原材料成本上升、河北周黑鸭食品工业园投产的折旧及能耗成本上升、门店经营利润率下跌。

2017年，周黑鸭净利润下降已有苗头。当年是其上市后第一个完整会计年度，净利润增长只有6.43%，较前一年的增幅下滑了23个百分点。2014—2016年，周黑鸭净利润增长分别达58%、35%和29%，增幅逐年下滑。

从2013年至2018年，周黑鸭净利润累计增长103%。同期，绝味食品累计增长232%，每年增长都维持在20%以上。煌上煌略差，但近3年增长均在20%以上。

经营产品接近，在另外两家公司净利润增幅稳定之际，周黑鸭却在下滑。

三家公司各年度净利润增长对比 注：数据源自 东方财富CHOICE，2018年数据源自各家业绩快报

以净利润绝对值看，周黑鸭在2018年被绝味食品赶超，失去了第一的位置。绝味食品2018年净利润6.42亿元，居于首位。周黑鸭应为5.33亿元（按2017年7.62亿元下降30%计算）居于第二。煌上煌最少，只有1.73亿元。

如果以经营活动产生净现金流对比净利润，周黑鸭在三家中处于最低。

经营活动净现金流对比净利润的比值高低，被称为净现比，能考核企业的净利润含金量多寡。净现比可以理解成公司获得的净利润是否都是真金白银，而不是“账面富贵”。A股中的贵州茅台和格力电器，净现比高于100%，在同行业中居前列，均是市场公认的优质白马股。

周黑鸭上市1年半内（2017年1月至2018年6月）经营活动所得现金流量净额8.45亿元，同期净利润10.93亿元，净现比为78%。可以理解为有2.48亿元、占比23%的利润没有以经营活动现金流入公司账上。

同期，绝味食品净现比为120%，煌上煌是180%。这3家公司销售卤肉制品，顾客多数现金支付，经营活动现金流足够充沛才符合常理。

高毛利率逐渐下降

从2013年开始，周黑鸭的毛利率一直碾压绝味食品和煌上煌和，近两年，周黑鸭在下降，后两家公司毛利率有所提升。

2013—2016年，周黑鸭毛利率从57%提升到62%。2018年上半年时，周黑鸭毛利率下降至60%。

2013—2018年上半年，绝味食品一直在增长，从28%提高到35%。煌上煌从29%提升至37%。

具体到2018年全年的毛利率，周黑鸭业绩预告数据不全，无法计算其毛利率。

不过，如果其成本和往年持平，当净利润下降30%时，毛利率按常理会较2017年下降不少。

三家公司毛利率对比 注：数据源自 东方财富CHOICE