《中国经济周刊》 首席评论员 钮文新

（本文刊发于《中国经济周刊》2019年第4期）

美联储加息周期进入尾声，全球迈入低利率时代

我们中国过大年，美国也“鸽声”四起。2月4日（中国农历除夕）晚上，一场不曾声张但意义重大的“年夜饭”悄然在白宫进行。主人是美国总统特朗普，主客是美联储主席鲍威尔，美联储副主席克拉里达、财政部长姆努钦在场作陪。这是鲍威尔第一次与特朗普面对面交谈，改变了此前宾主双方的对立情绪。

2018年2月接任美联储主席的鲍威尔，上任一年间连续加息4次，尽显鹰派风格。尤其是去年12月，在美股已经出现大幅回调之时，美联储依然进行年内第四度加息，这让特朗普十分恼火，并在公开场合指名道姓地批评鲍威尔，甚至指出“后悔”自己听信了财长姆努钦的提议，任命鲍威尔出任美联储主席。舆论普遍认为，白宫与美联储的关系因此降至冰点。转折出现在2019年1月美联储议息会议，鉴于鲍威尔放软鹰派调门，由此导致美股反弹、美元走软，特朗普和鲍威尔关系开始缓和。

问题是，2019年美联储还会不会加息？还会有几次加息？这需要我们把时钟拨回到北京时间1月31日凌晨3:00，美联储2019年第一场议息会议。会后媒体报道普遍认为，本次议息会议传递出暂缓加息的信号，甚至认为美联储内部对于加息节奏放缓已经基本达成共识，会更耐心地观测经济数据，更谨慎地对待2019年乃至之后的加息决策。基于这样的表述，是否可以认为美联储加息期结束？未必，但有一点是可以肯定的，即本轮加息周期已经进入尾声。

如果不出意外，今年上半年，美国经济依然会有不错的表现。但毕竟已经连续增长近40个月，这在美国历史上是罕见的，未来出现一定程度的调整，符合事物波浪式前进、螺旋式上升的发展规律，而经济调整势必制约利率进一步上行的空间。如果我们对美联储“暂停加息”的理解到此为止，那恐怕有点过于粗浅了，因为这个时代，制约利率走高的因素绝不仅仅是经济增长本身，我们还应当看到一些更深层的原因。由此，我们也许可以得到一个重要的判断：整个世界已经进入了一个低利率时代。

庞大的债务规模制约利率上行

之所以认为美联储不会快速加息，并作出全球已经进入低利率时代的判断，其中一个重要原因就是快速增长的全球债务已经无以复加。

先说全球的情况。2018年12月13日，国际货币基金组织（IMF）发布了新的债务报告指出，截至2017年底，全球公共和私人债务总额已经达到创纪录的184万亿美元。这个数额相当于全球GDP的225%，比IMF在10月预测的182万亿美元还要高出2万亿美元。以此计算，相当于全球人均负债8.6万美元，这将是全球人均收入的150%以上。不过，这只是按照IMF的统计口径计算的结果，如果按照Visual Capitalist（视觉资本）的统计口径，2017年全世界债务规模已经达到创纪录的247万亿美元，其中政府债务63万亿美元。如果按照Visual Capitalist的统计，那全球债务总额将是全球GDP的342%。当然，还有国际金融协会的统计：截至2017年第四季度，全球的债务总量237万亿美元，创历史最高水平纪录。

为什么要强调债务？因为债务规模过大必然约束利率水平。据IMF统计，截至2017年底，拥有系统重要性金融机构的国家，其非金融债务总额达167万亿美元，相当于这些国家GDP总量的250％，而在2008年时，数字仅是113万亿美元和210％。IMF在报告中强调：“高企的债务使非金融部门对利率变化更加敏感。”

毫无疑问，2008年金融危机发生之后，在非常规货币政策的作用下，各国和各部门的债务水平显著上升。尽管这些政策缓解了金融进一步恶化的状况，甚至有力地支持了经济的复苏，但我们必须看到的是：非金融部门（政府、非金融企业和家庭）债务总额的增长速度远远超过了经济的增长速度。这显然不可持续，但谁能阻挡这样的债务增长？这实际是大麻烦：经济增长、债务规模、利率水平——三者间形成恶性循环。

一方面，经济增长越来越多地依赖债务的不断增加，担心经济衰退的所有行为都会迫使债务进一步增长；另一方面，庞大的债务规模约束利率上行，尤其是传统实体经济，在需求疲弱的时代，利润率非常有限，所以只要债务融资成本（财务成本）略有上升，立即显露利润被吞噬，从而降低企业评级，进一步推高其融资成本；还有一个方面就是，低利率环境势必也将刺激债务规模的进一步扩大。如此大背景，使得全球经济倍显脆弱，而利率高不是、低也不是，全球利率被迫长期低位盘桓。

债务规模制约利率走高的事例很多，比较典型则是美国。美国是全球最大的债务国，2008年底，美国联邦政府债务为10.6万亿美元，达到同期GDP的75%；而10年之后的2018年底，债务数字已经超过22万亿美元，增加一倍有余，达到GDP的106%左右。别急，现在这22万亿美元仅仅是美国联邦政府的债务规模，如果加上9.26万亿美元的政府机构（部门）债务和3.1万亿美元的州政府债务，美国公共债务规模超过34万亿美元，是美国GDP的166%。按照IMF统计口径，美国一个国家的债务就占到全球债务总规模的1/3。

如此庞大的政府债务，美国政府的利息支出将是一个大问题。仅联邦政府而言，目前22万亿美元国债，按平均3%的年利率，美国政府一年支付利息则需要6600亿美元。在加息的作用下，市场利率每上升0.5个百分点，则意味着美国政府每年需要增加1100亿美元的利息支出。有预测显示，按照现在的国债增长速度，即便是利率不变，到2028年，美国财政一年支付利息的金额也将达到1.05万亿美元。美国2018/2019年度预期财政收入不过3.5万亿美元左右，在减税大政已经推行的前提下，美国的财政收入能够经得起几个百分点的加息？

再换一个角度，到2018年底，美国GDP在20万亿美元左右，企业平均利润率7%（中国为3%），而美国的债务总额70万亿美元。什么概念？7%的企业平均利润率相当于，在20万亿美元GDP下，全社会利润总额最多1.4万亿美元，而70万亿美元债务成本每提高1个百分点则吞噬7000亿美元利润。

应当承认，过去多年，确实是低利率政策导致债务膨胀，但现在却是债务规模过大而导致全球利率再难回到2008年之前的水平，低利率至少是未来相当长一个时期的全球经济特征，这也是我为什么会定义它为“低利率时代”的依据。

全球经济大变革制约利率上行

债务过高自然有巨大的经济风险，那是不是可以通过大规模减低债务以实现经济安全？恰恰相反！现在机械、粗暴地减少债务规模，会立即引爆金融风险，让经济衰退和金融风险相互强化，恶性循环，那将是巨大的经济灾难。那为什么中国还要强调“去杠杆”？其实这里存在一个严重的概念错误：“去杠杆”不是要减少债务，而是减低债务率或资产负债比率。如何减低债务率？提高股权资本比率。

说到这儿，我们必须揭示另一个制约利率上行的重要因素：全球性的经济结构调整。调整趋势总体上两个层面：其一，降低金融占比，提高实体经济占比，修正过去40年形成的金融资本主导经济、金融资本过度膨胀的经济格局，这也是“再工业化”的重要初衷；其二，全力推进以人工智能为核心的新经济发育，这其中孕育着难以想象的巨大利润空间。正是因为这两大趋势性变革，使得用新经济投资的股权资本升值平衡过高的债务，并大幅降低债务率（去杠杆）成为可能。现在的关键问题是股权资本从何而来。

从种种经济现象看，2015年，全球经济已经进入“后金融资本主义时代”。这个时代的经济特征是：金融资本控制全球经济的力度开始弱化，以制造业为代表的产业资本地位开始回升，尤其是以美国为首的那些处于产业链顶端的发达国家，它们开始刻意扭转经济空心化趋势，恢复实体经济在本国经济总量中的占比。

与这样的经济诉求相适应，“后金融资本主义时代”的金融也在发生重大转变。具体而言也可以分为两个层面：第一，过去因为金融资本主导，产业资本只是金融资本的套利工具，所以金融产品在赚快钱的利益驱使下，越发趋向短期化，用钱套钱，但实体经济的金融环境却日趋恶化；但是，进入“后金融资本主义时代”情况发生改变，各国政府开始强调“金融回归为实体经济服务”的原则，在此背景下，过去大行其道的空转套利、高杠杆套利等金融方式受到了世界各国金融监管当局的抑制和挤压，提高金融交易保证金、托宾税等一系列手段开始实施，金融产品开始逐渐趋向长期化。第二，股权资本获得高度重视，各国政府通过各式各样的优惠政策吸引其他国家实体经济落户本土，这本身就是更加重视实业，更加重视股权资本的表现；与此同时，采用各式有效手段推高股市，强化市场投资主体的风险偏好，激励固定收益偏好的资本转化为股权投资偏好。

最典型的例子还是美国，2010年开始，美联储开始“收短放长”的扭曲操作，通过增加市场长期流动性、直接压低长端利率的方法，激励长期借贷，激励股票市场，为实体经济回归和快速发育营造良好的金融环境。由此判断：“后金融资本主义时代”是股权资本激烈争夺的时代，谁得到足够的股权资本，谁将屹立新经济的潮头。进而可以提出，如果没有长期的低利率环境，股权资本优势就无法凸显，固定收益偏好就不能有效转变为股权投资偏好。

所以，全球经济结构的大变革，必然要求金融与之适应，而通过长期低利率环境引导市场投资偏好更多倾斜于股权投资、适合于股权投资，这样一个大的趋势不以人的意志为转移。回到文章开头，特朗普邀请鲍威尔共进“年夜饭”，这不是简单的谁向谁服软儿，而是特朗普和鲍威尔都必须向市场趋势服软。已经攀升9年的股市，如果其正常回调演变成股灾，并导致美国失去全球股权资本的争夺能力，那美国真可能失去一个时代。

去杠杆，中国必须强化股权资本竞争意识

为了更加清晰，我们把前边的论述梳理一下：40年的金融资本主义时代，赚快钱的金融套利盛行，其结果是全球性债务膨胀、金融短期化成为趋势，以致实体经济、制造业的金融环境不断恶化，金融失去实体经济支撑，金融危机频发；现在，世界进入金融资本主义的“否定时代”（或称“扬弃时代”），这就是“后金融资本主义时代”，它面临两大难题：其一，如何解决债务规模过大？其二，如何实现制造业与金融业的结构调整和再平衡。

解决两大难题的自然经济逻辑：在极低的利率环境中，推动以人工智能为代表的新兴产业尽快发育。这两件事相辅相成。原因一：人工智能等新兴产业所孕育的巨大经济潜力，其产生的超额利润预期，会促使人类经济产生不可限量的股权资本价值，而这一股权资本价值的快速积累和提升是各国平衡债务的关键能力。原因二：包括人工智能在内的所有新兴产业要实现快速发育，必须要有资本，尤其是股权资本巨量堆积甚至挥霍才可能实现。那股权资本从何而来？长期维系极低的利率，迫使短期套利偏好的资金转化为长期投资和股权投资。原因3：长期低利率可以避免存续债务付出巨额成本，避免因债务危机的发生而打断经济结构调整和新技术革命的进程。

这是一场超强度的公开竞赛，且不说赢，中国能否在这场竞争中“不败”？需要的条件很多，但关键取决于中国能否抛弃金融资本主义时代的一套教条，而大刀阔斧地治理金融环境，使之更加适合于股权资本的发育，并以此提升新兴产业发展速度。说到这儿，我们也许会更加深刻地理解为什么习近平总书记要亲自下达中国设立股票科创板的指令，而且触发超乎寻常的推进速度。

但我们必须看到，仅仅开设科创板是远远不够的，关键中的关键在于：股权投资资本从何而来？加速资本市场有序开放当然是对的，也是必要的，这是中国参与到国际股权资本争夺的必要条件，但国际上股权投资偏好的资本凭啥要来？这其中，还有许多需要我们尽快完善的事项，比如，适应大量国际金融资本跨境流动的监管体系建设，上市公司的技术条件和人才储备等等。更重要的是，我们是否愿意顺应全球性的时代趋势，长期容忍低利率环境，以此迫使短期套利资金转向长期投资和股权投资？是否愿意通过货币政策操作向市场投放长期流动性，让长期投资资金更加充裕，符合实体经济发展规律地给予它们转型升级、技术进步以更多的耐心？毫无疑问，这是刺激股权资本形成，提高股权投资偏好的重要条件。

农历猪年伊始，在特朗普和鲍威尔共进“年夜饭”之后，美元指数一度再现多头强势而带给人民币贬值压力。但这次人民币显得比较平静，国内货币市场利率无惧人民币贬值压力而直线回落，目前7天期Shibor已经从此前2.75%附近的盘整区回落至2.33%附近，而一年期Shibor则从此前的3.5%附近回落到3.11%附近。目前应该是采取一个好时机，可以一举多得的历史性举措：其一，顺应全球性低利率时代的趋势，激励股权投资逐步扩展；其二，利用全球低利率这一关键性时间窗口，加速完成利率市场改革，实现中国利率的“双轨合一”；其三，疏通货币市场利率传导，压低中国实体经济融资成本，尤其是针对民营经济的金融成本。

编辑：邹松霖

2019年第4期《中国经济周刊》封面