《中国经济周刊》记者 贾国强 | 北京报道

近期，中烟国际（香港）有限公司（下称“中烟香港”）向港交所递交IPO申请，引发国内资本市场热议。

尽管中烟香港募集资金、发行价等重要信息尚未公布，市场人士更关心的是它的烟草行业背景。虽然烟草行业作为一个每年贡献税利超万亿元的行业，但囿于控烟以及道德风险等因素，这个行业显得颇为低调而神秘。

《中国经济周刊》记者梳理其申请书发现，这家公司的毛利率近几年不超10%，2015—2017年分别为7.4%、7.7%、6.3%，2018年前三季度更是下跌至5.8%，这有点颠覆了外界所认为的暴利形象。

为何这家烟草公司的毛利率如此之低呢？这或许与它的主营业务有较大关系。

一般来说，烟草市场的价值链通常分为上中下游，上游主要是烟草种植户及烟草制品成份的供应商，中游是烟叶加工商及烟草制品制造商，下游主要是零售商等。在业内人士看来，真正赚钱的部分是中游环节。

中烟香港的上市申请书显示，它成立2004年，为中烟国际负责资本运作及国际业务拓展的指定境外平台，最终控制人为中国烟草总公司。

这家公司主要业务为四大类，分别是烟叶类产品进口业务，主要进口国为巴西、美国、阿根廷等；烟叶类产品出口业务，主要出口至东南亚及港澳台地区等；卷烟出口业务，主要是将24个中国卷烟品牌出口至泰国、新加坡等免税店，玉溪、云烟、中华等为主要品牌；新型烟草制品出口业务，主要是指将国内生产的加热不燃烧烟草制品出口海外市场的零售商和批发商。

披露数据显示，在上述四类业务中，烟叶类产品进口业务占比超过六成。以2018年前三季度为例，中烟香港总收入为50.76亿港元，其中烟叶类产品进口业务收入37.98亿港元，占比为74.8%；烟叶类产品出口业务8.46亿港元，占比16.7%；卷烟出口业务收入4.3亿港元，占比8.5%；新型烟草制品出口业务收入185.5万港元，占比约为0。

但上述四类业务的毛利率却差别很大。以2018年前三季度为例，烟叶类产品进口业务毛利1.91亿港元，毛利率5%；烟叶类产品出口业务毛利2748.6万港元，毛利率3.2%；卷烟出口业务毛利7429.8万港元，毛利率17.3%。

不过，中烟香港卷烟出口业务的毛利率在2015—2017年分别为40%、39.9%、37.3%。毛利率为何从这三年的40%下滑至2018年前三季度的17.3%，中烟香港解释称，主要是公司开始向批发商出售更多的免税卷烟产品组合，而批发商的毛利率显著低于向免税店直接销售的毛利率。

因此看来，中烟香港的毛利率过低，可能一方面是占比超过九成的业务主要是烟叶类进出口产品，另一方面是毛利率较高的卷烟产品改变了销售方式。