文 | 钮文新

2018年，中国央行四次降准或定向降准，这的确是释放长期流动性的关键性措施，对金融期限结构的调整发挥了重要作用。什么是金融期限结构调整？笔者的理解实际就是通过“收短放长”释放长期流动性，相应置换短期流动性，从而使中国金融市场拥有更多的长期资本，而对资本市场构成更好的支撑。当然，“收短放长”不仅体现在用降准置换MLF，同时还体现在用一年期MLF置换逆回购。这样的动作值得赞誉。

但是不是没有问题了？恐怕还不能这么说。笔者认为，央行在降准时所采用的“对冲动作”，给市场带来的信息还显模糊。如果不是专业人士计算，恐怕绝大多数股市散户投资者都无法看得清清楚楚。所以，笔者认为，央行需要照顾散户投资者认知，实事求是把数据摆明，以便他们更加准确地了解货币政策走向。

对股市而言，现在的问题是：机构投资者具有较为专业的研究能力，但散户投资者专业能力不足，很难看清央行行为。这会导致一些问题：其一，让机构投资者和散户投资者变得更加不公平，散户因看不清央行政策而处于更加被动的地位；其二，机构投资者可以忽悠散户投资者，让散户投资者变成它们的轿夫。所以，央行货币政策操作必须关注到中国股市散户为主的基本特征。

有人会说，散户市场不好，应当扭转为机构市场才好。所以，既然散户知道自己的信息和研究劣势，就应当不去直接投资股票，而是通过基金投资。这只是个美好的愿望，是个长远的目标，不现实。去看看国际上机构为主的股市，其共性特征都是国际化的市场。他国投资者要进入本国市场往往通过基金方式，但如果不是国际化很高的市场，更多要靠本国资本支撑，那对不起，散户特征在所难免。我们说，A股市场到目前为止依然是本国市场，距离成熟而发达的国际市场还有很远的距离，所以请不要错位，要尊重现实，实事求是，按客观规律办事，对中国央行而言，非常重要。

比如，以降准对冲MLF投放的基础货币，MLF对冲逆回购，对冲了多少？正负相抵之后基础货币是净增加、还是净减少？为什么增加？为什么减少？这些问题央行应当及时予以披露。否则，长此以往，散户投资者会抛弃股票市场，而弱化中国金融市场资本生成，更会导致中国经济高杠杆预期无法减弱。别以为散户无所谓，他们才是中国股市的主力军，如果他们不愿意购买股票，那他们也不会去购买股票型投资基金，转而减低风险偏好，变成债务投资者，那不是中国经济的悲哀吗？

具体而言，10月15日降准1个百分点所释放的资金，约4500亿元用于对冲当日到期的中期借贷便利（MLF），除此之外，降准大约释放7500亿元资金。但在笔者看来，央行隐藏了一个对冲项，模糊了一个对冲项。隐藏的是：央行上收第三方支付机构的支付保证金的部分；模糊的是：财政存款年底到底能有多大数量。从具体数据看，央行上收第三方支付保证金，估计会从今年9月的8750亿元增长到明年1月1日的1.2万亿元左右，这其间大致3300亿元在对冲降准释放的7500亿元资金；另外，这其间财政存款至少增长5000亿元，同样在对冲7500亿元资金投放。请问，这是投放还是紧缩？

我们需要明明白白的货币政策，能给市场带来稳定预期的货币政策。更重要的是，央行的货币政策的效果必定会体现在股票市场的走势上，如果让股市投资者产生错误的认知，长此以往，必定导致货币政策边际效应递减。或许有人会说，现在看货币政策更多应当看货币市场利率走向，但笔者认为不妥。因为，货币市场利率走向只能代表市场短期金融流动性是否充裕，而不能代表资本市场流动性是否足够。实际上，在金融短期化非常严重、长期资本非常稀缺的情况下，短期利率再低都无法有效传导给长端的资本市场。当下中国恰恰如此，央行必须强力扭转，否则中国经济下行压力不仅无解，而且会越来越大。

社融增速较高，信贷增速更是保持在10%以上，这样的社融和信贷增长，金融系统有没有增量资金支撑？增量资金无非源自三个方面：其一是居民储蓄存款增长，也就是说，中国社融和信贷增长是靠国民财富增长支撑，但现在的情况是这样吗？显然不是。事实是，近5年以来，居民储蓄存款增长率不断下降，而且经常出现零增长和负增长。也就是说，社融和信贷增长根本无法依赖国民财富增长去支撑。

其二，企业存款增加。但近年来的情况看，M1增速不断走低，这说明企业流动性非常紧张，不可能有很多盈余转化为存款。从实际情况看，现在商业银行增加存款一般是更多投放贷款，然后把企业贷款转化为存款，从而实现存款增加，但这样做的问题很大，因为这样的企业存款稳定性极差，期间极短，如果采用这样的方式增加贷款，一定是商业银行提高货币创造能力（货币乘数），放大杠杆制造虚假繁荣。这样的社融和信贷增长是否可持续？货币乘数到达怎样的高度才算适宜？美国货币乘数达到8.93倍即发生金融危机，中国货币乘数已经从今年1月份的5.59倍，上升到11月6.08倍，这不值得我们高度重视吗？

其三，还有一条安全而稳妥的方法支撑社融和信贷增长，那就是央行依据中国经济增长要求增加基础货币投放。但年初到现在，我们从央行资产负债表上看，没有看到央行增加基础货币投放，这是为什么？难道经济增长不需要基础货币相应扩张？有人可能会说，中国现在实施的中性货币政策，所以基础货币不宜增长。笔者认为，这种认识是错误的。所谓中性货币政策，应当是“基础货币增长满足、但不超过经济增长需求”，如果经济增长，而基础货币供给不增长、甚至负增长，那一定紧缩货币政策。

别说什么货币政策传导失灵吧，我们必须意识到：在国民储蓄增长乏力的背景下，基础货币投放拒绝增加投放（今年全年基础货币几乎零增长），从而迫使中国经济必须依托商业银行不断创造货币（提高货币乘数）去支撑。这是制造金融风险，是加杠杆，是加剧金融短期化程度。

笔者通过计算得出：中国“真实有效”的货币乘数，已经从1月份18.91倍上升到19.90倍，这当然意味着金融杠杆率进一步提高，而金融杠杆过高当然会向企业扩散，向股市扩散。这是中国资本市场流动性严重不足的源头。谁才能改变这样的情况？毫无疑问，是央行。