文 | 钮文新

2019年，中国股市能否走出独立行情？这恐怕是每位投资者都十分关心，而且到处寻求答案的问题。其实，仁者见仁，智者见智。不管别人咋说，最终的投资决策还得自己定夺。

看多2019年美国股市是需要勇气的，现在看，认为美国股市将进入调整周期的大有人在，而且属于绝大多数。如果美股调整，是否会拖累全球股市一起调整？欧洲会吗？日本会吗？新兴市场经济国家会吗？可能会，也可能不会。

说“可能会”，一是因为欧洲、日本和部分新兴市场经济国家的股市过去都随美股大涨，基于环球同此凉热的判断，如果2019年美股真的出现深幅调整，恐怕谁都在劫难逃；二是紧密相连的欧、美、日经济，历史上就具有极大的关联性，如果美国经济因股市回调速度过快，幅度过深而引发市场利率剧烈波动，那欧洲和日本恐怕都不会有什么好果子吃；三是欧盟和欧元的存亡问题，实际上，不断发育的贸易保护主义正在使欧盟、欧元处于更加危险的境地，尤其是英国脱欧不断折腾的背景下，美国政治大佬班农居然亲自上阵，加大对贸易保护主义的支持，这势必对欧盟的完整性构成更大的威胁；四是欧洲社会动荡不安，比如法国，如果马克龙不能以强制手段制止国内暴乱，那整个法国经济就会陷落，股市也找不到上涨的理由。

说“可能不会”，一是因伊朗问题，欧洲和美国之间正在较劲，而且已经出现了些许经济切割的动作，这时候，如果贸易保护主义抬头，反而可能会使欧洲各国本土资本市场表达出差异化个性；二是欧洲和日本的货币政策并未严格跟随美国，到目前为止，依然十分宽松，虽然他们担心美国加息会大量引起本土资本外流，但未必十分担心，否则在美联储不断加息的同时，欧洲不会把加息这件事拖得如此滞后；三是在石油价格问题上，美国、OPEC和俄罗斯之间的角力是否还将导致2019年油价大起大落？这是全球CPI变动的关键因素，也关系利率和股市的走势情况，而在笔者看来，石油价格再度大涨的可能性小幅低于50%，也就是说，全球CPI大幅上涨的概率低于50%；也就是说，各国央行大幅提升利率的可能性低于50%；四是欧洲经济在恢复，但如果可以保持一定的增长幅度，而CPI保持较低水平，那可再好不过了，但这件事是否可持续？变数较大。

看得有点懵圈了是吧？当然，如此混乱的局面谁都难以给出明确的判断，但笔者认为，这至少是未来5年的常态。2018年是“全球极度混乱的元年”，2019年则是进一步发展的年份，估计要到2023年，全球极度混乱之下的格局演变才会有个大致的眉目。至于股票市场，也许其中还是有些规律可循。比如，2019年关键看美股，关键看中国股市是否有能力与美股切割。

应当说，美股和过去随之大涨的股市，2019年出现深幅调整应当是大概率事件。对A股而言，最可怕的事情是：人家的正常调整导致我们深幅调整。是否可能？可能。有没有解决方案？当然有，但有两大前提：其一是有“底线思维”，不在意中美贸易，这样做股市见底；其二是认真搞好国内的经济问题，而关键还是那个老问题：央行货币政策须逆周期操作，坚决遏制金融短期化趋势，为此有必要大幅增加长期且真实有效的基础货币供给。

毫无疑问，目前A股的情况是：不是股票没价值，而是股市流动性严重不足，根本不支持价值表达。为什么股市流动性严重不足？这是过去长期、至少从2010年起，中国货币政策失当，并长期积累的结果。笔者再次梳理一下过去存在的几大问题，同时看看这些问题是否得到解决。

第一，积极财政政策和紧缩货币政策——宏观经济政策长期错配，使得与积极财政政策相关的国有企业吸收了绝大多数的金融资源，在货币政策紧缩的条件下，民营经济金融饥渴，抑制中国经济主动性（内生性）增长动力严重弱化。现在，中央政府出台措施力图解决民营经济弱化的问题，但民营经济是否还有获得低成本融资的资质？商业银行凭什么愿意低利率放贷给民营经济？这是个问题，尽管在解决，但需要时间。

第二，“利率双轨制”正在解决过程中，其所导致的金融短期化尚未彻底解决，不过，好转的迹象还是有的。比如，货币市场基金发育受到越来越多的限制，银行系统也在想方设法突破存款利率管制。从长期资金看，银行资金稳定性已经略有好转。

第三，真实有效的基础货币供给依然过少。客观地说，这一点，2018年曾一度好转，但9月份之后有变化。这是中国金融市场最大的问题。我们看到：当中国社融和信贷增速均保持在10%以上的时候，居民储蓄存款却增长乏力，甚至个别月份出现负增长，在此背景下，社融和信贷依靠什么样的资金源增长？正常情况应当依托长期基础货币的增长而增长，但没有看到基础货币增长，反而看到它的下降。当然，还有一个依托就是企业存款，但这属于极不稳定的存款，一旦商业银行依赖这样的存款去增加贷款，那就意味着金融系统存贷款期限错配增加，意味着金融系统加杠杆，意味着金融系统高杠杆向整个经济肌体传导。从统计数据看，中国“名义货币乘数”已经从今年1月份的5.59倍，上升到11月6.08倍；而“真实货币乘数”已经从1月份的18.91倍上升到19.90倍，这是完全不可持续的金融杠杆率，这样的杠杆率是完全无法支持股市上涨的，是资本市场流动性严重不足的源头。

第四，金融监管加强了，乱七八糟的金融、准金融争抢市场资金的情况有所好转。从这个层面上说，金融短期化程度有所减轻。

第五，市场预期管理有所好转，但持续性不够，没有变成有关部门的日常行为。

我们必须清晰地意识到，在国民储蓄不断下降的情况下，央行如果不能依据经济增长增加有效基础货币投放，而是逼迫金融机构加杠杆去满足经济增长需求，那后果将是灾难性的。实际上，2008年美国金融危机的发生就是教训，这也是金融危机发生后，为什么它们大量向市场注入基础货币的关键原因。正因如此，我们期待中国央行放弃传统的货币理论，依据经济发展的客观要求去面对货币逻辑问题，并给中国经济创造一个良好的货币金融环境，这也是股票市场上涨最基础、最关键的动力。