《中国经济周刊》 记者 孙庭阳｜北京报道

责编：周琦

（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第46期）

要约收购的上市公司不一定是金蛋，也可能是风险。

ST景谷（600265.SH，景谷林业）是A股市场上最贵的ST股票，虽然戴着“ST”帽子、被交易所特别处理，但截至11月22日，股价仍维持在24元以上，较2月的今年以来最低价上涨近一倍。6月25日至28日，ST景谷股价连续4天涨停。7月5日起股价又是连续3天涨停。

业内人士分析，能支撑ST景谷股价的重要因素，是“可能”的每股32.57元的要约收购，一旦收购有所变化，股价波动在所难免。

今年7月5日，ST景谷控股股东周大福投资有限公司（下称“周大福投资”）公布要约收购书摘要。现在已过去4个多月，要约收购仍无实质性进程。上海证券交易所对此发出监管函，督促周大福投资应及时完成要约收购外部流程，启动要约收购实施工作，如果不能实施，也要提示风险。

《中国经济周刊》记者梳理近两年A股市场数起要约收购事件的变数后发现，周大福投资的收购路径有一些其他案例可以参考，不过面临着3种风险，或存在着不小的变化。

周大福为何以高溢价要约收购

根据ST景谷收到的要约收购报告书摘要，周大福投资向ST景谷全体股东发出部分收购要约，计划收购3245万股公司股份，对应股份比例为25%，收购价格为每股32.57元，对应当时市价23.54元溢价38.36%。如果收购成功，周大福投资的持股比例将达到55%。

如此高的溢价，若当时入场买进，待要约收购实施时再卖给周大福投资，接近无风险套利。

公告发布后，ST景谷股价连续3天涨停，最高到28.5元。

据资料披露，周大福投资成立于2016年，由周大福企业有限公司出资控股设立，实际控制人是香港“四大豪门”之一的郑氏家族的郑家纯，他也是香港上市公司周大福珠宝集团有限公司（1929.HK）的法定代表人。

周大福企业有限公司是多元化经营的集团公司，总部位于中国香港，除了周大福投资，集团还控制着新世界发展、新世界百货、绿心集团等。其中，绿心集团主营业务是砍伐原木、木材加工、销售原木及木材产品，和ST景谷的业务有重合处，但由于两家公司销售区域不同，短期内没有竞争关系。

在发布要约收购书前，周大福投资刚刚取得大股东位置。

6月30日，周大福投资与原控股股东重庆小康控股有限公司（下称“小康控股”）签订股权转让协议，以32.57元受让30%股权。8月14日完成股权过户后，周大福投资顺利成为ST景谷第一大股东。

这次收购，转让价格并不低，比签署协议前一日溢价近40%，不光引发了市场猜想，也引来了上交所的问询。

据公告披露，转让价格考虑了小康控股获得这些股权的成本，以及ST景谷的资产形态单一、周大福投资志在必得等情况，是买卖双方综合商议的结果。

（插图：《中国经济周刊》美编 刘屹钫）

小康控股的“前车之鉴”：要约收购提高持股成本

而小康控股的“前车之鉴”，可能让周大福投资在后续要约收购中更谨慎。

小康控股前两年获得股权时，所走的路线和周大福投资类似：先集中受让股权，然后要约收购一部分，共计获得36%的股权。恰恰是要约收购，提升了其持股成本。

小康控股于2016年2月4日，从原控股股东景谷森达国有资产经营有限责任公司手中，通过协议转让方式受让3203万股，占总股本24.67%，转让价格为每股 25.37元。

当时上市公司第二大股东持股比例17.51%，小康控股没有明显持股优势。4月10日，小康控股宣布以每股37.78元价格（相对当时市价33.98元溢价11%），要约收购1599.92万股，占总股本12.33%。

两次收购综合下来，小康控股每股成本达29.5元。

本次周大福投资的要约收购，直至10月29日仍未成行。这时，周大福投资未完成公告要约收购报告书所需的内外部流程，未披露要约收购报告书，也未实施要约收购。

11月13日，上海证券交易所对ST景谷发出监管函，对相关方要求，“周大福投资应及时完成公告要约收购报告书所需的内外部流程，启动要约收购实施工作。”

《中国经济周刊》记者11月19日致电ST景谷，该公司人员称，截至当天，除了此前公告，尚无新的进展。

套利者面临三大风险：收购数量缩水、预受要约过多、收购失败

证券市场上的不确定性就是风险。

若周大福投资根据自己资金量调整缩减收购数量，将会使实际收购量大幅缩水，市场期望的套利空间急剧缩小。

与小康投资没有拉开与第二股东差距不同，现在周大福投资已经是ST景谷第一大股东，持股比例领先第二大股东13.59个百分点，控股地位稳固，再收购25%的股权，必要性不大。

并且周大福投资手中资金也未必特别宽裕。周大福投资收购ST景谷，向小康投资支付12.68亿元，拟要约收购需10.56亿元，先后共需资金23.24亿元。尽管股东周大福“珠光宝气”，但那都是股东的资产。周大福投资2017年底净资产只有3.25亿元，仅够收购资金的零头。加上周大福向周大福投资提供3亿美元的5年期无息借款（按当日人民币中间价约合19.85亿元），刚刚够收购资金总额。

值得注意的是，周大福投资已经将要约收购资金额的1/5，即2.11亿元存入中央登记结算公司上海分公司指定银行账户。如果仅以这2.11亿元来收购，收购数量将缩减4/5。

市场已有先例。

今年4月25日，宁波中百（6008578.SH)披露要约收购书摘要，宁波鹏渤投资有限公司（下称“宁波鹏渤”）拟收购宁波中百5304.9万股股票，占总股本23.65%，加上一致行动人，合计达28%，将超过原大股东15.78%的持股比例，成为公司实际控制人。

宁波鹏渤同样资金捉襟见肘。这次收购需资金7.92亿元，宁波鹏渤自有资金2亿元，股东借款6亿元。此后，其将收购资金的1/5（1.58亿元）存入中登公司上海分公司指定账户。但这些收购要素，仅仅是要约收购书摘要，不是最终披露的收购方案。

宁波中百要约收购书摘要公布后，公司股价连续两天大涨，最高价距离收购价只有2.57%。

但画风转变比翻书还快。

6月18日至22日那一周，宁波中百股价一周跌幅15.99%。当周周末，调整要约收购书公布。

宁波中百原大股东与宁波鹏渤协商后，两家结成战略合作协议，后者将收购比例从20%降至5.65%，降幅近3/4，收购完成后，加上一致行动人，合计10%，不再谋求控制权地位，收购完成后一年内，不在二级市场继续增持公司股票。缩水后收购方案的所需资金，仅比预付的资金多300万元，宁波鹏渤自有资金足够支付。

业内人士评论称，这次收购缩水，自有资金量有限是原因之一。后续下跌的股价又使要约价溢价再度提高，收购量越大，宁波鹏渤所冒风险越大。倒不如做个顺水人情，和原大股东握手言和。

对于期待在要约收购中套利的人来说，即使要约收购按照原数量实施，由于高溢价的存在，会有大量投资人预受要约，没被收购的股票将会砸在手里。

参与了宁波中百要约收购的投资人，申报接受要约的股票数量是实际收购数量的6.69倍，按比例收购。剩余股票只能留在手里，其后一个月，股价下跌11.76%。

此外，如果要约收购外部流程存在问题，导致失败，此前大涨的股价将失去重要支撑。

ST景谷基本面并不好。公司多年经营不佳，公司 2017 年末净资产2868 万元，2017 年度亏损 3096 万元。会计师事务所对公司2017年年报出具审计报告是“非标准无保留意见审计报告”，原因是公司持续经营能力仍然存在重大不确定性。今年前三季度亏损2113万元，每股收益亏损0.16元，净资产只剩下754万元，资产负债率98.57%。基本面或难以支撑30亿元的市值。

要约失败案例也不是没有。

此前，格力集团以要约方式收购长园集团（600525.SH）不超过20%股份事项，珠海市人民政府国有资产监督管理委员会没有批准，格力集团决定终止要约收购。其后两周，长园集团股价下跌34%。

2017年，天元锰业收购英力特（000635.SZ）51.25%股权的全面要约收购事宜，因谈判双方分歧较大，导致收购失败，股价连续3天跌停。

2018年第46期《中国经济周刊》封面