《中国经济周刊》记者 中国经济研究院研究员 孙庭阳

责编：周琦

（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第44期）

10月26日，全国人大常委会表决通过了关于修改《公司法》的决定。其中，对上市公司股份回购制度进行的修订，证券市场反应强烈、表现乐观。其后一周，沪深300指数大涨3.67%。

多家券商研究员认为此举将利好股市。如华创证券研究所王君分析说，新规体现了政策层面对上市公司股份回购的鼓励支持，长期来看，对于A股上市公司进行有效的市值管理和股权激励将起到积极作用。

实施回购，花掉的资金源自上市公司，全体股东按持股比例共同享有这些资金的权益。 A股上市公司中，大股东持股比例最大，实施回购，其所减少的权益也最多，不到股价跌至特别难看时，大股东难有启动回购的积极性。只要是大股东推动的回购，往往能够快速实施。再加上A股公司追求“做大”，资本越大似乎预示着公司越牛，送红股转增股本盛行，公司自身也没有回购瘦身的欲求。

不过，实施回购，减少上市公司手中现金，相当于提高了财务杠杆，将提升每股收益、净资产收益率，对于中小股东而言，回购将提升每股价值。

不过，在肯定新规对上市公司利好的同时，也要具体问题具体分析。中国经济研究院盘点年初以来各公司回购操作对股价的影响发现，回购方案透明度、回购比例（回购上限金额占总市值）高低、回购上限价格幅度（回购上限价对比市价）大小等，各上市公司之间有很大差别，从而回购操作对各家股价的影响也有天壤之别。

今年A股回购总体情况：回购升温，但回购金额占总市值比例比美股低17倍

截至10月26日，共581家公司实施股票回购，占A股当前总市值的0.06%

7月5日，深交所公告称，支持具备条件的上市公司及其大股东，依法合规回购增持股份。随后，上交所也表示，将继续支持具备条件的沪市公司，积极通过增持、回购等方式，提升投资者信心，稳定市场预期。

今年9月初，证监会就《中华人民共和国公司法修正案》草案公开征求意见，也提出完善上市公司股份回购制度修法建议。

10月26日，《公司法》修改获得全国人大常委会通过。

修改前的《公司法》，上市公司可应用回购的情形较少，回购方案须经股东大会批准，流程较长。而且，回购股必须在一年内注销或实施员工持股计划，时间紧凑。因此，上市公司实施回购时多有掣肘。

修改后的《公司法》，新增了用于员工持股计划或股权激励、用于发行可转债、维护公司价值及股东权益三种情形可实施回购。因这三种情形回购，股东大会授权、董事会会议决策即可，省去了此前股东大会决议的程序，同时还延长了回购股东持有期限：从回购完成到实施完成，可在3年内转让或注销，比此前的时间大大延长，降低了运作门槛。更值得注意的是，修改后的《公司法》强调，以上回购要通过公开交易进行，避免了定向回购可能伴随的利益输送，损害上市公司利益。

有券商研究报告认为，对上市公司而言，本次修改赋予了公司在股票回购上更多的自主权，有利于公司维护企业价值、推行员工激励长效机制，将鼓励更多公司回购。因为新措施在很大程度上减少了对自由流通量降低的担忧，公司也不再有压力要在短时内永久注销股票。

10月30日，证监会发布声明，创造条件鼓励上市公司开展回购和并购重组。

今年三季度末， A股全部现金及现金等价物余额（MRQ）为24.57 万亿元，占同期总资产的 11.66%；而美股最近披露的报告期末现金及现金等价物仅为资产的5.25%。据兴业研究公司测算，假设现金持有占比超过8%的公司将超出部分用于回购，共有2212家上市公司可进行回购，总金额达3.49万亿元，此回购金额对于46万亿总市值的A股，提振效应明显。

成熟市场中的回购对A股有借鉴意义。在美国市场上，以回购代替分红，是比较普遍的资本运作方式，上市公司回购比例也远超A股。

例如，今年6月份，耐克公司（Nke.N）公布了为期4年的150亿美元回购计划，均摊至一年，相当于每年回购37.5亿美元。其过去一年净利润为40亿美元，也就是说，基本上将净利润都用来回购了。

再如，2017年，标普500成分股中，共有191家公司发生回购，涉及金额约5850亿美元，占全部成分股流通市值的2.3%。截至今年9 月30 日，美股 2018 年已执行的股票回购金额达到 3920 亿美元，约占美股当前总市值的 1.12%。

当然，A股市场今年回购也升温，只是仍有巨大空间。2016 年、2017 年，A股实施回购金额分别为 109 亿元、92 亿元。今年回购活跃度明显上升，截至10月26日，A股共有581家公司实施股票回购，回购金额299 亿元，相比前两年有大幅提升，但占A股当前总市值比例仅为0.06%，与美股相比差17倍以上。

回购动力：中小公司强，大企业动力弱

6月以来实行的主动回购中，500亿元市值以上公司占比仅3.07%

6月以来实行的主动回购中，市值150亿元以下的个股占87%（此类公司市场总占比82%），500亿元市值以上公司占比3.07%（此类公司市场总占比3.52%）。

《公司法》修正案通过后首个公告日（10月28日），超40家A股公司积极响应回购。其中，16家公司披露回购预案，按回购规模上限合计，约为62亿元。

10月30日，中国平安(601318.SH)公告，“将由股东大会授权相关机构和人员在不超过公司发行总股本的10%的授权额度内，制定回购具体方案”。按照11月7日的市价及股本计算，此次回购或达1200亿元。

A股市值最大百家公司占到了市场总市值的48.63%，但仅有排名第5的中国平安、第21的美的集团、第73的陕西煤业在实施或行将实施回购。这百家公司自年初以来，股价腰斩者有3只，跌幅超过30%的有20只，1/3的公司股价跌幅超过上证指数。

券商股是今年股价下跌重灾区，七成券商跑输大盘，三成券商股价跌幅超过30%，但只有方正证券（601901 .SH）和东吴证券（601555.SH）启动回购。两公司市值排名都在百名之外，回购方案与每股净资产也都有关联。

10月18日，方正证券（601901 .SH）收盘4.63元，在仅比三季度末公司每股净资产高两分钱时（较年初已经下跌32.8%），启动回购操作。

10月27日，在公司股价连续多日远低于每股净资产后，东吴证券宣布在每股6.8元以下回购（今年三季度末，东吴证券每股净资产恰好是6.8元）。

以上两券商启动回购，是对下跌的股价做出积极应对，同为券商股的其他公司表现则显得消极。

如果以市价跌破净资产为参照，10月30日，海通证券(600837.SH)、光大证券(601788.SH)的股价都已经低于每股净资产；如果按照股价跌幅对比，财通证券(601108.SH)、浙商证券(601878.SH) 、第一创业(002797.SZ) 的跌幅远超方正证券。至11月7日，未见到以上公司回购的预案。

市场人士分析，小公司或是因股票质押、员工持股等压力，或是公司大股东在公司开始回购前就已自掏腰包增持上市公司股票，市值管理压力比较大，因此有启动回购的动力；大公司多是央企或国企，管理层对于公司市值的敏感度不是很高，市值管理压力也较小，相应地启动回购的动力也较弱。

回购方案诚意当先，股民用脚投票

金发科技、兰州民百股份大涨，旭光股份、大族激光则大幅下跌

年初公布回购计划并实施的回购中，有些公司回购方案吸引力较大。

金发科技（600143.SH）回购金额区间为10亿～20亿元，占总市值比例达10%～20%（编者注：比例高预示着对持股增量资金多） 。金发科技是国内最大的改性塑料生产企业，也是全球改性塑料品种最为齐全的企业之一。

10月19日，金发科技收盘价为3.67元，创出上市以来新低，且低于每股净资产，动态市盈率只有13倍。公司推出的回购价上限较当时股价高60%。回购预案公布后，10月22日、23日，金发科技连续两天涨停。

兰州民百（600738.SH）的市值只有40亿元，三季度末账面却囤积了20亿元货币资金。推出回购预案前的9个交易日内，兰州民百股价跌幅达28%，净利润增长的利好也不能止住下跌的步伐。10月18日晚间，公司控股股东提议回购，10月22日公司发布回购预案，拟回购1亿～5亿元，占市值的2.5%～12.5%，此后其股价止跌回升。

赛轮金宇(601058.SH)在今年2月13日宣布将花费1亿～3亿元回购，但当时面临“15赛轮债”余额7亿元提前清偿问题，于3月20日终止实施回购。由于公司二季度、三季度经营活动取得的现金流超过往年，三季度末手持现金应付债券还本付息及回购绰绰有余，赛轮金宇于10月30日重启回购，回购金额2.8亿～4.725亿元，回购价上限比现价高50%。公告日当天，赛轮金宇股价上涨4.5%。

但并不是所有的回购都带来股价上涨。相比以上回购预案可预期公司，有些公司的回购方案却难以让市场看到诚意。《中国经济周刊》统计，回购上限在2亿元以上公司（109家）中，有22家并未公布回购下限，只公布了“回购总金额不超过××元”，给自己留下了巨大的可活动空间。实际执行时，哪怕公司只回购了一手股票，也可以说履行了义务。市场上的投资人面对这些未给出明确预期的股票，多数会选择远离。

例如，旭光股份（600353.SH）3月22日公告实施回购，回购上限2亿元，占公司总市值10%，但最少回购金额未公布，对股价的提振效应大打折扣。公布预案的次日，旭光股份股价下跌8.31%。虽然旭光股份确实做了回购操作，到9月8日时，回购股份数量已经占到了总股本的3.4564%，但此时股价比公布回购方案时已下跌22%，并没有明显的止跌作用。

类似的还有鼎龙股份（300054.SZ）。4月24日，鼎龙股份宣布回购最高1亿元，此后又将上限提高到4亿元，但均未公布最少回购额。8月9日至11月3日，鼎龙股份虽累计回购1.48亿元，同期内股价却跌了38%。

另外，有些公司虽公告了回购下限，但上下限之间活动区间巨大。大族激光（002008.SZ）回购区间为0.5亿～20亿元，回购股占总股本比例为0.09%～3.75%，公布后市场反应平平。自预案公布日到第一次实施回购日，大族激光股价跌了近20%。截至11月1日，公司共支付4.9亿元，几乎是下限的10倍回购，股价才有转暖迹象。

大北农（002385.SZ)在4月份称将斥资0.5亿～3亿元回购。相对于刚过百亿元的市值，其回购上限颇有吸引力，但下限太低。在股价跌破前期平台（编者注：股价线在离均价线较近的地方进行长时间横向整理，后向下跌破）后，公司在7月10日将回购上限提高到10亿元，但下限仍旧没有提高。实际上，公司确实投入真金白银做回购，到10月19日时，总计回购了3.47亿元，但股价较提高回购上限时又跌了20%。

回购速度快慢不一：有的雷厉风行，有的拖拖拉拉

均胜电子已累计回购15亿多；佳士科技两个月回购不到300万元

推出回购方案，多数公司在6个月或12个月内实施完毕。如果只是公布方案高调，实际回购时拖拖拉拉，则难以激起市场热情。到现在，数家公司虽早已推出回购方案，但投入回购的真金白银进展缓慢。

均胜电子(600699.SH)已经累计回购15.55亿元，在今年实施回购的案例中，位列总额第三名，是积极实施公司代表。这家公司5月23日通过回购方案，金额为18亿～22亿元，按照上限算，占当时总市值8.86%。在6月20日至10月29日间，公司分7次累计回购15.55亿元，并且，与多数公司回购股份将用于支付股权激励不同，均胜电子回购股将全部注销，可切实提高每股收益水平。

桂林三金(002275.SZ)两个月只回购815万元，堪称回购进度最慢公司。公司在8月下旬开始回购，总额不超过2.5亿元，回购上限价仅比当时市价高12%。在10月初股价下跌逾10%、跌破维持了3个月的股价平台后，公司在10月29日回购98.52万元，到11月2日累计回购815万元，与其所说的回购上限2.5亿元对比，差距巨大。

克明面业(002661.SZ)在4月公告称将实施回购，回购价格上限却定成12元/股。6月上旬回购开始时，其市价约为15.2元，公司称“可能面临回购期限内股票价格持续超出回购价格上限等风险，而导致本次回购计划无法顺利实施”。

6月15日克明面业股价跌停，16日再跌6.25%，其后多次跌破12元。然而，10月9日之前，公司只回购了496万元。10月23日，公司将回购价格上限提高了一点点，到12.5元，依然低于市价。截至11月2日，公司再无新增回购操作。距离2亿元的回购上限差距不小。

2018年第44期《中国经济周刊》封面