文 | 钮文新

股市近期大幅波动的情况，已经引起高层的高度关注。股市如此大幅波动，不仅仅威胁到国家金融安全，而且导致中国主权资本定价的扭曲，这在任何一个发达市场经济国家都是不能被允许的过程。

许多人都在说中国企业杠杆率、也就是企业债务率过高的问题。在发达国家，有一种杠杆率的考量方式被经常性使用，即公司债务规模与公司股价市值的比例关系。依据这样的考量方式，公司股价下跌、市值缩水，公司债务率会因此而上升，债务风险会因此加剧。为什么采用这样的方式？因为，现代企业大量是以互联网为基础的轻资产公司，公司资产无非是些桌椅板凳、电脑和服务器，甚至这些桌椅板凳、电脑、服务器连同办公用房都是租来的，而公司最有价值的资产是人才和管理，所以这类公司周转性的债务融资通常没有实物资产作抵押，而大都使用股权质押，因此公司股价市值高低与公司债务融资能力密切关系，所以大量上市公司需要委托专业机构为之进行市值管理，而避免股价无度下跌对公司经营产生“恶性循环”的影响。

实际上，中国许多上市公司大股东也采用了“股权质押贷款”的融资方式，这样的融资自然与股价构成密切关联。所以，当股价大幅波动之时，大股东质押股权“爆仓”则成为股市、乃至整个金融市场的巨大风险。现在金融管理层出台大量措施，防止“股权质押债务”的风险进一步扩散，但这只是权宜之计，而根本措施是股市上涨。只有股市上涨，让“股权质押债务”远离强行平仓线，这样的债务才安全，才有逐步化解的可能，否则“股价越低企业债务风险越大，公司债务风险越大股价越低”——如此恶性循环。

对于“非股权质押债务”同样需要依托股权资本增厚获得企业资产债务率的降低，而通过硬性收回债务的方式减低企业资产负债率，那将会导致经济衰退，应当属于经济发展过程中的最大忌讳。

必须结束这样的恶性循环，想方设法支持股市上涨是经济恢复良性循环的根本之路。无视股市大幅波动这一根本风险，陶醉于“以债救债”的技术措施，都属于权宜之计，不过是押后债务危机的方法而已。应当意识到，股市无度大幅波动或许正是债务危机爆发的突破口，同时也是债务危机的一种表达方式。所以，笔者认为，应该把修复股市健康机制当做当前经济工作最大的着力点，不能通过短期的“舍得一身剐”去换取长期发展动力，那样的话，长期损失可能更大。

再说说“取消印花税”问题。中国金融主管机构通常只把“投融资”视为股市功能，这没错，但还不够。在发达市场经济体，股市的第一功能是“资本定价”，是通过有序、公开、公平和更有效率的市场交易，达成市场投资者对各类不同属性的资本价格的看法，这就是市场定价原则本身，也是市场经济的核心。这就是“让市场在资源配置中起决定作用”的内涵。

很显然，中国股市定价出现了严重扭曲。主要原因是：股市所需资本流动性过少，根本无法表达股票的真实价值。这当然是中国金融市场机制出现严重问题的表现，但本文暂不展开论述，而先说一下“股票交易印花税”。这是个极其古老的税种，是因为股票市场早期，股票交易过户必须由政府提供诚信背书才有效，所以一般认为，股票交易这种纯粹的私人行为占用了公共资源，因而需要缴税。但1990年以后，发达国家纷纷取消了这一税种。原因是：（1）股票交易由交易所提供诚信背书就足够了，用不着政府继续操心，交易所已经收取了交易手续费，政府没有理由继续收取印花税；（2）交易印花税加大了股票买卖的差价，干扰了资本定价的准确性，所以需要取消。

的确，从全球范围看，股票市场依然在收取印花税的只有印度和中国。如果中国资本市场要对外开放，需要遵循全世界公认的交易原则，那就有必要坚定地取消印花税。所以，现在取消印花税，即代表了政府呵护股市的意图，更重要的是展示中国资本市场改革开放的决心，同时也表达了政府对中国“资本定价”准确的期许。因此，取消交易印花税是股市交易制度建设、呵护股市健康一举两得的重要之举。

至于交易印花税取消以后，财政收入由谁接替？笔者认为，完全可以通过“提高大股东减持股票的资本利得税”加以接替，不仅对冲交易印花税取消所带来的财政收入减少，更重要的是有利于规范上市公司大股东的经营行为。实际上，股票交易印花税每年1000亿元，相对于10万亿元的财政收入而言不过是九牛一毛。