2018年第42期《中国经济周刊》封面

《中国经济周刊》 记者 李永华 陈惟杉 湖南、北京报道

责编：周琦

（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第42期）

10月19日，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤携“一行两会”一把手集体亮相，喊话股市。

刘鹤在接受采访时提及的第一项促进股市健康发展的改革举措就包括“鼓励地方政府管理的基金、私募股权基金帮助有发展前景的公司纾解股权质押困难”。

同样关注股权质押业务风险的还有银保监会与证监会的一把手。中国银保监会主席郭树清表示，银行应“稳妥处理”股权质押业务；中国证监会主席刘士余则提出，鼓励地方政府管理的各类基金、合格私募股权投资基金等“帮助有发展前景但暂时陷入经营困难的上市公司纾解股票质押困境”。

从中不难看出，当前A股上市公司的股权质押风险令金融监管部门颇为焦虑，其背后是当前A股市场“无股不押”的现实。

据Wind统计，截至10月19日，A股质押股数已达6427.95亿股，占总股本的10.01%。在近来市场明显波动的背景下，一些大股东此前质押的股票面临被平仓的风险。截至10月19日，大股东疑似触及平仓线的市值为29804.26亿元。一旦资金融出方选择平仓，一些上市公司面临着实控人改变的现实。

本是融资辅助手段的股权质押为何被A股上市公司频繁使用？股权质押规模在过去几年激进扩张的背后，上市公司又有着哪些难言的苦衷？如今的“爆仓”风险之下，又该如何搭救陷入困境的上市公司？

（视觉中国）

“疯狂”的股权质押

“无股不押”的A股市场

“无股不押”常被外界用来形容A股市场股权质押之普遍。

《中国经济周刊》记者通过Wind进行统计，截至10月23日收盘，沪深两市3555家上市公司中，有3538家进行了股权质押，占比达99.5%（编者注：统计以上市公司发布的公告为准，如果股东的股票解除质押后并未发布公告，依然视其股票处于被质押状态，因此可能造成与实际情况有所出入）。

股权质押是公司股东以其所持有的股票作为质押物,向质押方融入资金，并定期支付利息。

例如,一家上市公司当前股价为10元，股东拿出100股，即市值为1000元的股票质押，质押方会给出一个质押率（编者注：质押率=融资金额/质押股票市值），假设质押率为40%，该股东就可以拿市值为1000元的股票融资400元。当然，股东还需要支付一定的融资成本。

虽然股权质押本质上是抵押融资的一种形式，但有金融业资深人士对《中国经济周刊》记者直言，在其他国家或地区的资本市场，股权质押只是一种融资的辅助性手段，上市公司大面积进行股权质押的情况比较少见。

据Wind统计，2014年以来，随着A股上市公司数量的增多，进行股权质押的上市公司数量也一路走高，从2014年的2549家上升到目前的超过3500家。（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第42期）

同样呈上升趋势的还有A股的股权质押规模。据如是金融研究院统计，A股股权质押存量规模从2014年的2.58万亿元上升到2017年的6.15万亿元。

但受市场行情的影响，被质押股票的市值有所波动，截至今年10月19日，A股被质押股票的市值为42987.04亿元，相比于半年前的62052.48亿元，缩水了近2万亿元。

通过梳理2014年到2017年的数据不难发现，4年间场外质押的市值规模变化不大，A股股权质押存量规模增长的主要动力来自场内质押市值的爆发式增长，其在4年里增长了近12倍。

银行助推场内质押爆发式增长

场内质押与场外质押有何区别？前者为何自2014年以来呈现爆发式增长？

据悉，场内与场外质押最显著的区别是谁来作为接收质押股权的资金融出方：场内质押为券商，场外质押则可以是银行、信托，甚至是个人。而所谓的“场”指的就是交易所，场内质押要向交易所申报交易，场外质押则不需要，直接在中证登登记结算。

多年在银行从事股权质押业务的孟晨（化名）向《中国经济周刊》记者解释说，场外质押与其他形式的抵押融资区别不大，只不过抵押物为上市公司股东的股权；场内质押的资金融出方只能是券商，其与资金的融入方（股东）在交易所提供的合同模板的基础上签订股权质押的回购协议。

2013年之前，场内质押的渠道并不存在。直到2013年5月，交易所、中证登发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，6月24日，正式启动股票质押式回购业务——场内质押开闸。

场内质押的资金融出方只能是券商，但不代表融出的资金一定是券商自有。

“如果银行出资的话，券商只是通道。” 孟晨告诉《中国经济周刊》记者，一般情况下，银行会通过基金子公司或信托公司把钱放给券商，也就是利用这两个通道，以规避银行直接作为券商的委托人无法开户的问题。“券商会接受作为委托人的基金子公司或信托公司的指令才能进行具体的业务操作，如预警、平仓等，而委托人又会接受银行的指令，这种情况下银行会是实际的风险承担方。”

银行通过两个通道介入场内质押业务看似颇为曲折，但在实操中却被认为让银行介入股权质押业务变得“比较简单”。

对此，券商人士崔东（化名）向记者解释说，在场外质押面临平仓时，银行一般会委托券商进行股票买卖，操作起来比较麻烦；而在进行场内质押时，券商有一套与交易所相连的系统，在其中走完股权质押的流程后，如果需要卖出股票，可以由券商直接操作。

而据孟晨介绍，2015年、2016年时，很多银行、信托公司、券商间的通道都是搭建好的，而且是开放式的，银行的钱可以分多笔进入券商，券商拿到资金后可以投一个项目，也可以投多个项目，只需和不同的融资方签订合同即可。

亦有业内人士向《中国经济周刊》记者透露，在积极参与股权质押业务时，银行已经将其作为“标准化业务”，例如某家城商行甚至有一套评估各上市公司、股东质押率的系统，在融资成本固定的情况下，需要做股权质押业务时直接查询即可。

“在与融资方签完合同后两三天就可以放款。”他向记者直言，如果算上场外质押，券商投入股权质押的资金肯定没有银行多。

中国证券业协会披露的数据显示，截至2017年年底，场内质押资金的两大来源——券商自有资金和券商资管资金的出资额度分别为8199亿元、7403亿元，两者比例接近1:1。

据了解，券商资管资金的主要来源正是银行。

如是金融研究院研报分析称，券商资管计划以定向资管计划为主，如过去券商直接拿银行资金做机构化设计，发定向资管产品用于股权质押业务。后来监管层去通道，很多银行都不能做结构化产品了，但在资金来源上，券商资管的资金仍然大部分来自银行。（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第42期）

根据研报中的估算，在股权质押的最终资金方中，银行占比约为70%。

银行为何“抢食”股权质押业务？

银行如此积极地参与股权质押业务，到底看中了什么？

收益肯定是答案之一。

一般来说，主板、中小板和创业板上市公司的质押率分别为50%、40%、30%。

孟晨向《中国经济周刊》记者透露，在市场条件好的情况下，主板上市公司的质押率一般为五到六折，即50%～60%，突破六折就属于比较激进的操作了（编者注：根据2018年最新质押规定，股票质押率最高不能超过60%，但上交所可根据市场情况对上限进行调整并公布）。创业板的折扣要低一些，一般为三四折。

而对于外界流传的股权质押融资成本，即利息可达7%～8%的说法，孟晨认为，在几年前市场情况较好、融资成本较低时，股份制银行、城商行、农商行的利息水平最低，多在5.5%～7%之间，券商的利息多为7%～8%。场外质押的资金成本肯定要高于场内质押，“上市公司一般无法在场内质押时才会转向场外。”

她称，5.5%～7%的利息水平对于银行来说是可以接受的，“银行的理财资金投向其他标准化产品，如债券等，利息也不会很高。”

除去收益因素，崔东向《中国经济周刊》记者分析说，上市公司被认为是国内最好的一部分资产，拿着上市公司股票比较安全，而银行最为看重的就是流动性好和变现能力强的资产，哪怕收益率低一些。“即便如今面临风险敞口，但依旧可控，股价跌到平仓线以下还可以进行拍卖。就算不赚钱，本金也可以回来。不像投入一些产业，企业一旦倒闭，银行连钱都收不回来，需要直接计提坏账。”

如此逻辑也直接影响了内地金融机构在开展股权质押业务时对于风险的评估。

有金融业资深人士告诉记者，在其他国家或地区的资本市场，银行、券商等在开展股权质押业务时会对借款人做综合信用评估。一般情况下，放贷款时会考虑融资方的还款能力，但这并非股权质押业务中考虑最多的事。

孟晨告诉《中国经济周刊》记者，因为上市公司的股票比较好处置，因此银行更看重股票本身的价值。“首先，会看上市公司的业绩、所处行业、未来发展预期等；其次，抵押的股票越多，对银行来讲越有利，这意味着一旦发生风险，可以拿到上市公司的控股权。大股东的基本信息也会看一下，太差也不行。”

“做地产项目时你还需要等融资方给你提供项目资料，上市公司的资料都不用等对方提供，打开Wind看一两个小时你就知道这家公司的股票怎么样了。几年前，上市公司的股票对于银行来说是很好的资产。”上述金融业资深人士告诉记者，只能说这次他们错判了形势。

“爆仓”风险背后，监管层在忧虑什么？

错判形势直接导致的结果便是“爆仓”风险加剧。所谓“爆仓”，指的便是被质押股票的股价跌至平仓线以下。

在股权质押合同存续期间，股价的波动会影响质押股票的价值，进而给资金融出方带来风险。因此，资金融出方会设定预警线和平仓线[编者注：预警线=质押时股价×质押率×（1+融资成本）×160%；平仓线=质押时股价×质押率×（1+融资成本）×140%]。

举例来说，某主板上市公司的股东质押股票时的股价为100元，设定质押率为50%，融资成本为7%，其预警线约为85.6元（100×0.5×1.07×1.6），平仓线则大概在74.9元（100×0.5×1.07×1.4）左右。

质押股票的市值达到预警线时，融入方需要补仓；而达到平仓线时，若融入方无力补仓或回购，融出方将有权强平。

孟晨告诉《中国经济周刊》记者，她经手的股权质押项目多次面临被平仓的风险。“真正平仓的情况在市场上并不多见，即使平仓也不会涉及大股东的股票，一般会要求大股东补充现金或股票，而被平仓的对象更多的会是一些小股东的股票，他们持有的股票数量较少，慢慢出清也不会对股价造成太大影响。”

但她也承认，在目前的市场环境下，大股东很难补充现金或股票。而这可能正是目前监管层最为忧虑的情况。

崔东向《中国经济周刊》记者分析认为，监管层焦虑的并非股权质押总体规模的增长，而是个别上市公司，特别是大股东股权质押比例过高。“大股东通过股权质押的融资，一般用于中长期投资，如果在这个过程中股价出现波动，大股东手中没有现金或多余股票可以补仓，那不是等着被平仓吗？”

今年3月12日起实施的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，可以看出监管层抑制质押比例过高的逻辑。比如，新规的核心内容之一便是要求单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。

那么，目前A股上市公司的大股东质押股权的情况究竟如何？

据Wind统计，截至10月19日，A股大股东质押股数达到6026.79亿股，占所持股份的比重为6.62%。其中，大股东未平仓总市值10513.26亿元，疑似触及平仓市值29804.26亿元。

Wind数据显示，截至10月24日，A股3538家进行股权质押的上市公司中，共有1897家的大股东质押了自己所持有的股票，而从其质押股票数量占持股数比例的情况来看，有123家上市公司的大股东100%地质押了自己所持有的股份（编者注：统计以上市公司发布的公告为准，如果大股东的股票解除质押后并未发布公告，依然视其股票处于被质押状态，因此可能造成与实际情况有所出入。例如：根据Wind统计，麦趣尔（002719.SZ）大股东累计质押占持股比例为131.39%就是因为统计方式所致）。

而担忧大股东被“平仓”的背后，是监管层不希望看到上市公司的控制权出现大面积变更的情况。（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第42期）

崔东透露，证监会就股权质押新规进行窗口指导时曾提出，新规的目的之一就是为了防范此后出现上市公司的实控权大面积转变的情况，从而不利于上市公司群体的规范经营、稳定运营。“监管层还是不希望大股东集体更换，比如一家光伏企业，如果引入一个纯财务投资者或者其他产业的接盘方做实控人，不懂光伏产业，恐怕会对上市公司持续经营与盈利能力造成影响。”

上市公司为何青睐股权质押融资？

减持、定增、发债等各种融资渠道全面受限

股权质押规模扩大、质押率的提高，与上市公司融资渠道受限、融资成本不断上升有关。

减持，是上市公司大股东获得资金的重要方式。2015年，A股市场大范围波动，在此期间，上市公司大股东减持规模高达5000亿元。即使在市场亟须休养生息的2016年，大股东们减持规模仍达约3600亿元。

有创投公司人士对《中国经济周刊》记者称，近年来虽然很多股票价格大幅震荡，但市盈率依旧比较高，减持套现还有很大的盈利空间。甚至有一些评论人士称，堪称疯狂的减持是前两年股市大幅波动的“元凶”。

2017年4月8日，证监会主席刘士余曾放话称：有的上市公司上市后大幅减持，空仓走人，“吃相很难看”，要“秋天算账”。

一个多月后，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，“上市公司大股东在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的 1%。”此外，上市公司大股东通过证券交易所集中竞价交易减持股份，需提前15个交易日披露减持计划。

上交所及深交所随后发布实施细则，进一步规范减持对象、减持方式、减持数量、减持频率及信披等，被市场称为“最严减持新规”。此后，减持套现不再容易。

定增融资之路也不好走。

为遏制定增套利、过度融资方面存在的一些乱象，2017年2月，证监会发布定增新规，取消将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定,明确定价基准日只能是非公开发行股票发行期的首日。

这意味着上市公司无法提前锁定套利空间。2017年以前,超过九成的定增都是以董事会决议日为定价基准日。同时，定增锁定期满一年后最多只能卖50%仓位等退出条款，加大了定增产品的退出难度。

湖南湘潭某上市公司董秘称，定增新规出台后，原来的香饽饽变成了鸡肋，融资规模大量减少，很多项目一调整就是规模减半，“退出那么难，资金兴趣不大，更何况现在行情还不好，很多公司的定增价格已经与现价严重倒挂。”

上市公司资产重组与再融资项目审核监管趋严之后，不少上市公司要么修改定增方案，缩减融资规模，要么干脆终止实施定增。2017年,累计344宗定增项目终止实施,同比增加77%。2017年定增规模为12774.7 亿元，较2016年的17141.24亿元下滑25.47%，规模缩减4366.54亿元。

其他融资环境同样不佳。

今年上半年一度出现较多债券违约现象。某零售业上市公司在参加相关部委座谈时称，近期受债券违约事件频发影响，资金方风险偏好下降，导致中小企业、民营企业融资困难。

2018年以前被认为稳赚不赔的可转债现在频频破发。如今，年初的蓝思科技启动48亿元的可转债项目，先是大股东未兑现其参与认购的承诺，后又遭大量投资者弃购。在缴款阶段，公告显示的弃缴款金额达6.07亿元。1月17日，蓝思转债上市首日开盘下跌4.99%，报95.71元，上市首日即告破发。

至于银行贷款，如今利率也逐渐水涨船高。

某零售业上市公司称，2017年以前的融资成本大部分是以基准利率融入，近两年来融资成本不断上升，目前较基准利率均有不同程度的上浮，国有银行放款利率一般上浮8%～10%，股份制银行一般上浮10%～20%，一些银行贷款利率报价可以达到基准利率上浮40%以上。

去杠杆形势下，其他“非标”融资业务，如信贷资产、信托贷款、委托债权等也大幅收缩。今年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即“资管新规”）出台，银行等金融机构一度暂停“非标”业务，此后大幅压缩“非标”类融资。

招商证券固收团队根据26家上市银行半年报数据研究显示，上半年“非标”规模下降约12%。26家上市银行表内“非标”规模约6.6万亿元，较2017年末的7.5万亿元减少超过9000亿元，占总资产比重从2017年末5.1%下降至4.3%。2017年全年，“非标”即已减少1.8万亿元。

股权质押融资业务异军突起

融资渠道收缩之时，曾经冷门的上市公司股权质押业务异军突起。

相对于其他融资方式，股权质押拥有诸多便利。某上市公司证券部经理介绍，股权质押手续简单，不需要监管层审批，质押股份也不会稀释公司的所有权，而且限售股也可用于质押。“也就是说，不用减持股份，就能用这部分股权获得现金流。”

融资条件与成本也颇具优势。一家创业板上市制药企业财务总监说，今年以前，创业板股权质押率大概是3折左右，融资成本（利率）约为6%～7%，最低时只要5%，比一般的银行贷款要优惠不少。

2013年场内股权质押一开闸，就受到市场各方追捧。在一家券商营业部总经理看来，2014年至2015年的上半年，股市表现较好，大股东选择质押可获取更多现金流来加杠杆操作，全市场的股权质押规模不断上升。2015年下半年股市调整后，有部分企业的大股东选择不断增加质押来摊薄风险和成本，也推升了股权质押的规模。

股权质押大量融资后，资金去哪里了？上述证券部人士说，在用途上，定增、发债都是专款专用，有指定账户，而今年3月出台股权质押新规之前，股权质押融入的资金，不受用途限制，资金周转、实业投资、参与定增、股份增持等都可以。

据《中国经济周刊》记者了解，有上市公司大股东股权质押融资后，将资金用于购买资产，准备通过并购重组装入上市公司，从而推高股价。然而，定增新政后，并购重组审核政策收紧，这些资产无法装入上市公司，大股东承担的压力增加。

防风险：“最严股权质押新规”来了

根据华创证券统计，2015—2017 年是股权质押规模快速上升时期，峰值达到6万亿元。

与此同时，风险加剧。

西部证券(002673)因乐视网质押业务爆仓，被迫计提4.39亿元的减值准备，约为西部证券2017年净利润的1/3。

这并非孤例。监管层早已察觉风险所在，出手防范。

今年3月12日，《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》正式实施，从融入方到融出方，全面防控股票质押风险。

新规明确，融入资金应当用于实体经济生产经营，不得用于淘汰类产业、新股申购或买入股票。由此，“宝能式”股票质押融资财技难以再现。“宝万之争”中，宝能系“股票质押—套现—再买入万科股权—再质押—再套现”的方式是其重要资金来源之一。

以明家联合（300242）为例。3月7日，其控股股东佳速网络质押了所持的全部股份。深交所随后发出问询函要求说明佳速网络质押融资总金额，并逐笔说明其股票质押金额、数量、警戒线、平仓线、违约处置条件、违约处置方式、资金去向及具体用途，同时提供质押协议书。

新规更多的是控制增量，对存量则是“新老划断”，而此前的股权质押业务有大量都是今年到期。孰料，这一状况遭遇今年股市的持续下行。（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第42期）

某制药公司财务总监说，“原来鼓励股权质押，机构也愿意做。今年不少股票价格下跌了六七成，怎么可能不爆仓？”