《中国经济周刊》 首席评论员 钮文新

（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第39期）

当全球经济不确定因素增多时，中国需要把工作的着力点放在解决自身经济问题上，首先要破解的是如何使金融和实体经济实现良性互动。

其实，M2（广义货币）不断攀高而实体经济却陷于融资难融资贵的困境，这意味着金融和实体经济还在恶性循环当中。从历史上看，金融杠杆过高和金融期限过短是恶性循环的主要原因，也是很多金融风险乃至金融危机的源头。

中国经济研究院的研究发现，历史上的金融危机大多表现为股市、楼市的泡沫破灭（比如日本），也可能表现为货币高估的泡沫破灭（比如泰国），还可能表现为外债过度的泡沫破灭（比如韩国、北美）等等。问题的关键是，越来越多的人和资本不再喜欢相对艰苦的实体投资，而倾向于金融投资并通过财富再分配去追求“轻松的收益”。

如此一来，整个社会的财富创造力不断弱化，可分配财富不断减少，最后把价格上涨当成利润，从而产生金融端体现的虚拟价格背离实体经济财富创造力现象。

美国金融危机的警示

金融危机的根本原因与金融杠杆及金融期限有何关系？其实，在“整个社会财富创造不断弱化，金融可分配财富不断减少”的过程中，必然伴随着金融杠杆不断提高、金融短期化不断加深。

这是因为当可供金融分配的财富越来越少时，金融往往会去强化其在分配中的优势，并用越来越高的杠杆让有限的财富更多流入自己的口袋。当这件事极致化——越来越多的人用杠杆加厚金融收益时，危机就开始了。

根据“M2=基础货币×货币乘数”，金融杠杆率过高、金融资产和负债期限错配严重、金融周转速度过高、M2因货币乘数增大而过高，都是金融短期化表现。理论上看，货币乘数越高，金融杠杆越高，金融周转速度越快，金融资产和负债期限错配越严重，金融短期化越严重。可以透过货币乘数的高低看清金融短期化的过程，换句话说，货币乘数越高，金融短期化程度越深。

不妨看看美国金融危机前的情况，各式各样的金融创新使美国金融杠杆率极高——不到1万亿美元的基础货币支撑着全球高达数十万亿美元的庞大美元体系。尤其在金融危机之前，在美联储单一调控利率、不改变基础货币数量的背景下，从2005年到2008年一轮M2高速增加，实际是货币乘数不断上升的结果。货币乘数不断上升意味着金融机构创造货币的能力空前强化，这是非常危险的。当货币乘数达到8.93倍的时候，美国爆发了金融危机。（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第39期）

美国降低金融杠杆的过程就是压低货币乘数的过程。通过大量释放“长期基础货币”，既压低了M2增长率，防止金融流动性泛滥成灾，又推动整个金融市场长期资本生成，推动股票市场上涨，推动股权融资扩张，并借以降低实体经济资产负债比率（杠杆率）。与此同时，在大量投放长期基础货币的同时，通过抑制M2增长而实现货币乘数的大幅减低，并借以大大降低金融杠杆率。2015年达到极值时，美国货币乘数只有2.98倍。

很明显，相较美国强大的金融体系，2.98倍的货币乘数过低了，但同时也为美联储加息、缩表提供了市场基础。美国试图通过提高货币乘数以保持货币流动性（M2）的稳定增长，同时实现利率正常化，并适度缩减资产负债表。这是个缓慢的过程，也是美联储加息、缩表从来都小心翼翼的原因。

金融短期化的危害提醒金融管理当局，必须对中国金融短期化趋势保持高度警惕。暂且不说中国“真实有效的基础货币供给不足”的问题，单从官方公布的货币乘数变化情况看，2011年之后，中国货币乘数一路走高，现已超越历史极值，还有进一步上涨的趋势，由此可以得出“中国金融短期化正在不断深化”的判断。因此，货币乘数越高意味着金融短期化越严重。

如何遏制金融短期化？

如果认可金融短期化是一切危机的源头，金融管理当局就不能让金融短期化问题继续加深，必须采取有效措施予以遏制。

必须坚持金融为实体经济服务的本源。为此，中国政府需要向社会公布，满足实体经济需求的金融结构特征应当是资本金融为主、货币金融为辅；股权资本为主、债务资本为辅。

这可以时时刻刻提醒金融管理者，依据这样的金融结构改革中国金融市场的体制机制；同时，让资本市场投资者明白无误地理解政府的金融激励方向，从而强化投资信心。

原因是：（1）长期的资本金融是直接服务于实体经济的金融，而短期的货币金融只承担短期资金调剂功能，金融不能本末倒置；（2）鉴于“货币金融+资本金融=全部金融资源”，所以中国绝不应允许货币金融膨胀挤压资本金融，这是金融“脱实向虚”的关键；（3）股权资本是债务资本存在的前提，股权资本规模决定债务资本规模；（4）股权资本规模过小，债务资本规模过大，必然导致高杠杆风险，甚至债务危机。

中央银行必须坚持数量和价格“两条腿走路”的货币政策操作方式。如果过度强调“利率调控”，指望短期的基准利率向资本市场传导，金融期限结构会发生“不利于实体经济需要”的金融扭曲。

——单一调控短期利率会使短期货币市场占用过多的金融资源，从而使资本市场受到挤压，金融短期化趋势还会不断发酵。

——金融短期化所导致的资本稀缺，使得货币市场利率再低都压不住资本高成本，这不仅是货币政策传导失败，更使企业融资又难又贵，国家经济成本过高。

——中国不同于美国，美国资本市场是靠全世界资本支撑，而中国必须主要依托本国资本，所以如果货币市场占用大量金融资源，股市、债市得不到足够的资本流动性，那中国股票价值尤其是主权资本价值将无从表达，不仅引发投资者、社会公众对中国经济未来的不良预期，而且在资本市场不断放开的背景下，极易使中国主权资本“大权旁落”。

——单纯的利率调节属于“不改变基础货币数量而更多依靠货币乘数变化”去调节M2的过程。理论上说，只有不断加息才会导致货币乘数降低，而“货币乘数=金融杠杆率”，这将使降低金融杠杆的过程演变为不断加息、紧缩货币的过程，这显然不利于拉动内需，背离国家“稳增长”的经济需求，抬高企业融资成本，压制股票市场价格，所以提高利率降低金融杠杆率的做法和稳经济的目标并不一致。

——以美国为首的发达国家在金融危机之后，实际上放弃了“单一利率调节”的传统做法，而改为数量和价格“两条腿走路”的货币操作方式。这一方面证明了“单一利率调控”的货币操作是失败的，是金融危机的源头；另一方面它也是美国试图实现“再工业化”的客观要求。也就是说，只有“两条腿走路”才可以为实体经济创造更好的金融环境。

推动中国金融长期化、资本化过程。央行对基准利率的关注可能需要同时关注7天和一年期Shibor，建议建立“7天期和一年期Shibor利差管理和调控机制”，尤其需要更多关注一年期Shibor，这不仅可以缩短货币政策的传导距离，强化从短期利率向资本市场传导的有效性，同时也符合中国实体经济为本的经济结构。

除此之外，央行必须采取数量和价格的综合手段，有效控制货币乘数倍率（金融杠杆倍数），基于中国以实体经济为本的基本国情，中国货币乘数应以4至5倍为宜。实际上，按照华尔街共识，美联储“缩表”最终将使美国基础货币规模从4.5万亿美元降至3万亿美元左右，如此一来，美国货币乘数也不过5倍左右。因此，中国货币乘数没有理由超过5倍。

中央银行或金稳委应当明确告诉市场，央行将坚持“收短放长”操作，而且明确制定并公告市场“锁短放长”的节奏和力度，给金融市场以稳定的预期，让金融机构能够从容地安排资金使用；同时告诉市场，“收短放长”的目的就是向金融市场注入长期流动性，提高中国金融市场生成资本的能力和水平。这将有利于强化股票市场投资者的信心。

央行释放长期流动性将使金融市场短期流动性需求成倍甚至数倍地减少，从而有效压低货币市场短期利率，当一年期Shibor接近一年期银行存款利率时，国务院金稳委和中央银行应当抓住时机，放开银行存款利率管制，真正实现“利率双轨合一”，完成中国利率市场化改革。这样做，可以提高商业银行存款竞争力，使部分货币市场资金重新回归银行体系，使银行储蓄回归资本市场“蓄水池”功能；这可以使中央强化资本市场吸引力的所有措施变得更加有效，并推动中国金融结构发生逆转——货币基金规模缩小，资本金融规模扩张。（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第39期）

在坚持“收短放长+适度增加有效基础货币投放”的过程中，央行有必要公开表示，货币政策“中性略偏宽松”，哪怕只认可“总体中性+结构性略偏宽松”。这不仅谈不上“大水漫灌”，而且也未偏离中性稳健的诉求，但可以给股票市场正向激励，并使之成为企业降杠杆特别是结构性降杠杆的有效路径。此外，股权资本是支撑中国经济创新发展的根本动力，也只有股权资本扩张才能与中国经济高质量发展的思路相适应，这也是股权资本性质决定的。

人民币会不会因此贬值？

有人担心上述做法会导致人民币贬值，其实不然。首先，人民币币值是否坚挺关键取决于中国经济基本面，取决于实体经济的健康程度，如果上述货币和金融政策能够大幅改善中国经济基本面和实体经济健康程度，那它不仅不会使人民币贬值，而更会从长远力挺人民币升值；其次，短期人民币汇率变动及其稳健性问题，关键取决于中国对资本跨境流动的有效管理，而并不完全取决于利率的变动；第三，人民币汇率波动，关键不是升值或贬值，而必须以有序、可控为原则，也就是说，只要人民币汇率波动在有序、可控的范围内，升值和贬值就是市场的自然选择，无需紧张，更无需进行不当的价格干预；第四，人民币汇率波动还取决于其他国家尤其是美国的货币政策操作，单纯依赖中国央行的操作去实现所谓的稳定是不现实的，也是违背经济规律的。

总而言之，防范金融风险必须大力扭转中国金融短期化趋势，而根本方式就是采用一系列“符合中国经济结构特色的货币和金融政策手段”，有效激励资本金融、股权资本不断扩张，相对压缩货币市场规模，让有限的金融资源更好地为实体经济服务，这才符合金融改革的目标诉求。

责编：陈栋栋

2018年第39期《中国经济周刊》封面