文 |《中国经济周刊》特约评论员  葛丰

（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第39期）

国家金融与发展实验室发布的《中国去杠杆进程二季度报告》显示，我国企业杠杆率自2017年一季度达到160.9%的峰值后持续下降，今年二季度末的这一指标为156.4%，较2017年末下降0.6个百分点。

在企业杠杆率整体稳中趋降的背景下，国企、民企杠杆率的分化，成为上半年较突出的经济现象之一。与以往常见的情况恰恰相反，上半年企业杠杆率的不同走向分别是：融资约束相对较松的国企杠杆率有所下降，而融资约束相对较紧的民企杠杆率却不降反升。

针对民企杠杆率上升的问题，需要予以足够重视并设法合理疏导，因为这一轮民企杠杆率上升主要源于其被动的加杠杆行为，而这种被动的加杠杆行为又主要因为：

首先，国企经营状况的改善，在某种程度上对民企利润形成挤占，这主要表现在：因为种种因素共同作用，近年来主要由国企把控的上游行业盈利状况明显好转，而民营企业集中分布的下游行业则需要相应承担上游产品价格上涨，由此导致后者的资本开支进一步受限于利润留存规模，其资产扩张只能相对更依赖于负债扩张。

其次，在整体去杠杆进程中，民营企业相对较紧的融资约束反而导致其负债上升，这主要表现在：在信用收缩环境下，民营企业更多遭遇的融资难、融资贵现象，导致其还本付息压力显著高于国有企业，而财务成本的快速上升导致民企利润被进一步侵蚀。（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第39期）

第三，如果说上述两项供给端因素带有较多阶段性特征，那么从需求端来看，民企被动的加杠杆行为可能更具长期性，并且更难得到纾解。因为就在企业杠杆率开始见顶回落的同时，我国居民杠杆率仍在进一步冲高中，而且增速虽有所放缓，但仍然处于较高水平（上半年上升2个百分点至51%）。

处于高位并仍在较快增长中的居民债务，对消费的挤出效应越来越明显。有研究显示，2017年，我国居民可支配收入名义增速为9%（这一增速无论如何不能算低），但是居民部门可支配收入中用于还本付息的资金占比达到10.6%，这意味着居民可支配收入的增量完全被用于维持当前债务水平（其实还不够）。

居民部门债务累积对消费的挤出最终必然传导到企业部门。因为受到总需求拖累（家庭杠杆率每升高1个百分点，城镇家庭人均实际消费支出就会下降0.11个百分点），企业销售额随之下降，因此不得不大量增加短期贷款以维持运转。

可以说，这一波民企杠杆率被动上升，从根本上来说，是居民部门杠杆率上升的一个镜像，而这个事实提醒我们，在当前阶段，固然要通过各种政策手段与市场化改革减轻企业负担，为企业营造更优营商环境，但这些努力必须同时辅之以居民实际可支配收入真实、稳步、持续增长，毕竟只有这样，企业才能获得效率提升、绩效改善最本源、最持久的动力。

2018年第39期《中国经济周刊》封面