《中国经济周刊》 首席评论员 钮文新

（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第38期）

经济界大咖9月中旬聚首北京，穿梭于中国经济50人论坛年会和中国发展高层论坛这两大会议之间，各种说法、观点、见解不绝于耳，但唯独听不到关于股市方面的声音。说来也怪，经济界顶级人物历来好像就有这样的习惯，很喜欢讨论汇率、利率改革问题，而对市盈率改革很少提及。

若问中国最大的金融风险是什么？相信很多人都会认为是杠杆率过高。谁的杠杆率过高？企业杠杆率过高。这也是所谓“结构性去杠杆”政策主张的核心要义。但问题的逻辑线不能到此为止。还要再问为什么中国企业杠杆率如此之高？我认为中国股市最基本功能10年来过于弱化，这是企业杠杆过高的主要原因。

说企业杠杆率高，无非是企业资产负债比率过高，也就是总资产当中股权资本（自有资本）占比过低，债务资产占比过高。要降低杠杆率，就要减少债务规模或增加股权资本。一般而言，通过延长企业债务期限可以适当缩减企业债务需求，但效果有限。如果强行收回债务，那企业资金链极易发生断裂，这样的做法不是降杠杆，而是“捅破企业杠杆率的风险”；所以，最有效也最直接降低企业杠杆率的方法就是增加企业股权资本。

如果股市长熊，10年来都无法在企业平衡资产负债比率方面发挥作用，导致企业只能通过不断增加债务谋求发展，那企业经营中所有的恶性循环都可能发生。比如资产负债比率越高，企业财务安全程度越低，债务成本也会不断上升，并蚕食企业利润率；企业利润率下降，财务安全程度更低，债务成本更高，利润蚕食更严重。反映在股市上，就是股价不断走低，越来越不支持企业股权融资，最终使得企业降杠杆变成无解之题。

中国经济屡屡遭受下行压力，其实都与企业杠杆过高、负债成本过高，微观经济主体扩张艰难不无关系。跌跌不休的股市让企业失去股权资本支持。这或许就是中国经济最大金融风险。

值得注意的是，不断加大的资本项目开放和不断干瘪的股票市场叠加，会不会演变成“中国主权资本控制权、定价权的旁落”？对此，有观点认为，只要有控股权，就不会丢失控制权。价格则由市场说了算。其实，市场的核心就是价格，谁垄断了价格谁就能主导市场。

历史上，以市场价格控制权对抗企业控股权、决策权的事例并不少见，比如金融危机情况下，香港特区政府1998年直接干预市场，把市场价格控制权从金融大鳄手中夺回来。否则，香港多年积累的财富都将被掏空。

股市风险是金融风险的重要组成部分。证监会应站在股市角度去思考金融风险问题。也正因如此，证监会恐怕要有勇气和担当，努力让已被边缘化的股市回到金融市场应有的位置，发挥其应有的功能。

确立“资本金融为主、货币金融为辅，股权资本为主、债务资本为辅”——中国金融市场宏观结构意义重大，这是中国金融为实体经济服务的本质要求，也是金融结构的关键性次序，更是金融理论常识性规律。应当承认，过去的金融发展在较大程度上违背了这一规律，更多是醉心于货币市场、债务市场的机灵精巧，而忽视了金融市场创造资本的本质，弱化了资本金融、小看了股权资本，现在应该予以纠正。

责编：陈栋栋

2018年第38期《中国经济周刊》封面