钮文新

中国经济界的大腕这个周末汇聚北京，交叉于50人论坛年会和中国发展高层论坛——两个大型会议之间，各种说法、观点、见解不绝于耳，但好像没听到关于股市方向的声音。

大家好像很喜欢讨论汇率、利率的改革问题，而对市盈率要不要改革，如何改革，较少公开探讨。

中国最大的金融风险是什么？相信大家会异口同声说：杠杆率过高。谁的杠杆率过高？企业杠杆率过高。这也是政策主张所谓“结构性去杠杆”的核心要义。

但问题的逻辑线不能到此为此。为什么中国企业杠杆率如此之高？中国股市功能10年甚少发挥作用，至少是中国企业杠杆过高的关键因素之一。

说企业杠杆率高，无非是企业资产负债比例过高，也就是总资产当中，股权资本（自有资本）占比过低，债务资产占比过高。所以，降低杠杆率、降低资产负债比率，要么减少债务规模，要么增加股权资本。一般而言，通过延长企业债务期限可以适当缩减企业债务需求，但效果有限；如果强行收回债务，那企业资金链极易发生断裂，这样的做法不是降杠杆，而是“捅破企业杠杆率的风险”；所以，最有效、也最直接降低企业杠杆率——资产负债比率的方法就是增加企业股权资本。

如果股市长熊，10年不能在企业平衡资产负债比率方面发挥作用，导致企业只能通过不断增加债务谋求发展，那企业经营中所有的恶性循环都必将发生。比如：资产负债比率越高，企业财务安全程度越低，债务成本也会不断上升，并蚕食企业利润率；企业利润率下降，财务安全程度更低，债务成本更高，利润蚕食更严重。如此恶性循环作用在股市上，就是股价的不断走低，没完没了地下跌，从而越来越不支持企业股权融资，而使得企业降低资产负债比率、降杠杆变成无解之题。

中国经济在微观层面如此恶性循环是否可持续？中国经济屡屡遭受突如其来的下行压力，其实都与企业杠杆过高、负债成本过高，微观经济主体扩张艰难密切相关。而更关键的是：跌跌不休的股市，让企业失去股权资本支持，失去平衡资产负债比率的能力。这是不是中国经济最大的金融风险？毫无疑问，基于金融市场的系统性特征，我们关注债务市场的风险，就必须更加关注股市风险，两个风险你中有我、我中有你，相辅相成，相互作用，密不可分。

更严重的问题是：一面是不断加大的资本项目开放，一面是不断干瘪的股票市场，两者相加的结果，会不会演变成“中国主权资本控制权、定价权的旁落”？有些人认为，只要我们有控股权，控制权就不会丢失，至于价格，市场说了算。其实，市场的核心就是价格，谁垄断了价格谁就是市场主导者，谁就是市场中最大的赢家，而且市场价格的主导权将决定一个国家的财富分配权。

历史上，以市场价格控制权对抗企业控股权、决策权的事例少吗？尤其是发生极致状况、比如金融危机的情况下，1998年，为什么香港特区政府要通过直接干预市场，其实就是通过强硬的价格干预，把市场价格控制权从金融大鳄手中夺回来。否则，香港多年积累的财富都将被金融大鳄掏空，香港经济主权都有可能被金融大鳄危及。

怎么办？按理说，股市风险属于金融风险的重要组成部分，统一管理金融市场风险应当由金稳委或中央银行负责，这是国际惯例，也是中国近年金融管理改革中最大的变化。但鉴于历史惯性，相关股票市场的问题，很多时候还都需要更多地依赖证监会去解决。

也正因如此，中国证监会恐怕要比历史任何时期都更要有勇气和担当。努力让已被边缘化的股市回到中国金融市场应有的位置上，发挥其应有的功能，恢复中国主权资本定价的安全性。

确立“资本金融为主、货币金融为辅，股权资本为主、债务资本为辅”——中国金融市场宏观结构意义重大，这是中国金融为实体经济服务的本质要求，也是金融结构的关键性次序。应当承认，我们过去的金融发展更多醉心于货币市场、债务市场的机灵精巧，而忽视了金融市场创造资本的本质，弱化了资本金融、小看了股权资本。笔者认为，现在应当予以尽快的纠正。