《中国经济周刊》 首席评论员 钮文新

最怕听到有人说“银行体系流动性充裕”。因为，银行体系流动性充裕是否代表中国金融市场资本流动性足够？显然不是。银行体系的流动性可以是极为短期、极不稳定的流动性，这样的流动性根本无法形成资本，或形成资本的成本过高。必须充分认识这个问题，否则我们就会看不懂为什么货币政策会传导失败，为什么货币市场利率很低而企业融资难、融资贵的问题依然故我。实际上，股票市场的问题也在于此：不是股票本身没价值，而是过低的资本流动性根本无法表达股票价值。

当然，恐怕有人会说：是因为企业情况不好，银行不敢给它贷款；或者说银行根本找不到理想的贷款客户。这话没错，但只是市场现象，绝非根源。笔者认为，根源在于实体经济和金融之间的恶性循环时间过久，企业已经体虚多病，而导致恶性循环的关键原因应该在于中国金融长期短期化。比如，“利率双轨制+互联网”导致货币基金在金融市场上占用绝对优势地位，银行长期而稳定的储蓄存款被吸干了，于是银行不得不依赖同业短期拆借或央行短期流动性（基础货币）投放去维系贷款的稳定，存款（负债）端期限越来越短，贷款（资产）端期限却不能太短，太短对企业没意义，尤其是政府基建项目更需要中长期贷款，以致银行经营中的流动性风险越来越大，经营难度也越来越高。

还有一个关键性问题。在银行稳定的储蓄存款严重缺失之后，它们再也找不到稳定的资金来源。这时央行应当出面，至少在消除“利率双轨制”等金融短期化因素之前，承担起稳定市场的责任。通常做法是：一方面通过稳定、明确、可预期的公开市场操作节奏，向银行体系提供稳定的流动性；另一方面尽可能释放长期基础货币，削弱银行存贷款期限错配的紧张度，引导其更加从容而有序地释放贷款。现在看，央行的确是这样做的，但并不是十分到位。主要体现在“流动性释放没有给市场以稳定、明确、可预期的操作节奏”，市场不知道央行下一次什么时候进行怎样的操作，操作数量又是多少。比如，市场今天从央行那里得到了100元28天流动性，而28天之后是否续作？续作期限多长，数量多少？是不是不再续作甚至收回？

银行在资金来源的问题上没有稳定的预期，必然导致其经营“因谨慎而收缩”，不管货币市场利率多低，这就是货币政策传导不畅的主要原因。

相比之下，发达国家中央银行的操作截然不同，它们的透明度极高，而且针对公开的、确定性的货币操作会与市场不断沟通，生怕市场产生些许理解过度。比如金融危机中我们看到，美联储每次QE的规模、按月操作的数量、收购怎样期限和品种的资产、这样的操作持续时间多长等等，这些市场最为关心的问题都有明确告知。正因如此，货币操作带给市场稳定的预期，所有商业金融机构都可以按照这样的节奏安排未来的投资计划，所以金融市场稳定、有序，大量生成长期资本，股市节节攀高。

市场对货币政策操作和走向不应该总是需要猜测，否则猜东猜西，鱼龙混杂，各种利益诉求掺杂其中，甚至被别有用心者利用，货币操作效率大打折扣。为了解释，一些学者开始说货币政策效率边际递减，不能过度依赖货币政策等等。但在笔者看来，货币政策效率低只是表面现象，而根本是上述那些问题。

导致中国金融短期化的原因还有许多。比如，货币乘数过高，说明金融机构严重“超创货币”，而“超创货币”必然结果就是银行系统的资金又短又贵；再比如金融和准金融机构爆炸式的涌现，剧烈争抢有限的资金资源，也必然导致金融资源又短又贵；还有就是财政政策和货币政策的长期错配，积极财政政策吸附了大量金融资源，而民间信用又短又贵；等等。

所以，要让中国金融能够更好为实体经济服务，还是老生常谈的那句话：基于实体经济为本的经济特征，中国需要塑造一个“资本金融为主，货币金融为辅；股权金融为主，债务金融为辅”的金融市场。为此，笔者建议，应该总体调整货币和金融机制，去除金融短期化因素，使中国金融走向长期化、资本化，让资本流动性足以表达资产价值，让股权资本定价回归正常。