钮文新

据媒体报道：截至去年底，5家大型商业银行债转股签约金额共计1.6万亿元，但真正落地的金额不过2300亿元。分析给出三大原因：第一，债转股业务的低收益与长期资金高回报要求之间存在冲突；第二，对银行资本金消耗巨大；第三，企业估值定价存在激励博弈。当然还有操作流程繁琐、周期较长，影响银行参与热情和推动进度等。

从分析看，除技术原因，其实就是资本及其价格问题。技术因素可以通过政策调整予以解决，但如果是市场的问题，则需要得到市场的配合。怎样的市场？活跃而积极向上的资本市场，尤其是股票市场。

在一个震荡不休的股市面前，在一个不能体现公司真实价值的股市面前，银行和企业之间以怎样的价格实施“债转股”？这似乎是个无解的问题。银行认为，股市投资者给出的股票价格就是真实价值的体现，而且未来可能更低，所以不愿给出企业满意的估值；企业认为，股价低不是企业价值问题，是股市流动性根本无法表达企业真实价值，所以股价已经失去参照意义。价格谈不拢，市场化债转股如何实现？

所以，媒体不能只看到表层原因，而不去追究深层原因。债转股归根到底属于资本市场的事情，成败取决于中国资本市场、特别是股票市场是否能带给银行良性的预期。银行对企业股价预期良好，那它当然愿意给予企业更高的估值，而使债转股更容易推进。

但是，这之间存在另一个矛盾：如果股市活跃、积极向上，那企业股权融资会更加方便，也无所谓债转股；如果股市萎靡、震荡不休，那债转股也难以推进。所以，我们应该意识到：关键在于资本市场的活跃和积极向上，而不在于债转股是否可以顺利推进。实际上，债转股也是资本市场萎靡之下的无奈选择。要降低企业杠杆，必须增加企业股权资本，但股票市场萎靡不振，根本不支持企业股权融资，这才有了通过债转股增加企业股权资本的权宜之计。但债转股本身就是资本市场产品，资本市场萎靡，债转股同样可能变水中之花；而有了资本市场的活跃，债转股实际可以锦上添花，甚至演变成企业IPO之前的“过桥贷”。由此可见，资本市场和债转股荣辱与共，债转股根本无法取代股票市场为企业提供核心资本的正途。

所以，面对债转股的困难，需要思考的问题是：中国资本市场为什么会长期低迷？鉴于“货币金融+资本金融=全部金融资源”，所以货币金融的极度膨胀，必然严重压缩中国资本金融规模；鉴于资本金融才是直接服务于实体经济的金融，所以货币金融膨胀、资本金融萎缩，这就是金融“脱实向虚”。货币金融膨胀的另一种解释就是金融短期化，就是金融市场拒绝生成长期资本，长期资本稀缺必然导致资本价格不断上升，体现在企业叫融资难、融资贵，体现在市场则是股市震荡不休，体现在债转股就是银行不愿、也没有能力推进。

有报道说，应当鼓励商业银行发行“专项债券”，用于债转股。笔者认为，这根本不是债券股，而是把企业债转化为银行债，这不仅无法降低总体经济杠杆，而且转换过程中必然出现的巨额成本，由谁支付？让企业支付吗？那势必还要加大企业债转股成本，势必更大程度上压低企业股权价格。那是不是进一步加剧了债转股的难度？

怎么办？建议尽快加大基础货币“收短放长”力度扭转中国金融短期化趋势，尽快用政策挤压货币市场资金有效流向资本市场，尽快持续释放积极信号转变股票市场投资者不良预期，尽快制定并启动中国股市扶植计划，尽快依据“公开、公平、效率”原则全面改革股市规则。这不仅是推动中国资本市场健康发展，更是确立国内外公众对中国经济信心的关键举措之一。

不是中国股市或股票没有价值，而是金融短期化导致的资本稀缺使股市和股票价值无法得以体现。这是一个恶性循环的过程，如果不尽快转变，中国经济很可能将失去资本动力。

有人会说，如果实施上述措施，货币市场利率会出现下跌，并导致人民币贬值。笔者认为，第一，利率低而逃逸中国的资本是套利资本，是无益于中国实体经济健康的资本，这样的资本在中国少一点，利大于弊；第二，只有着力于长远的中国经济健康，才能根本上解决那人民币贬值问题。归根到底，人民币币值高低关键取决于中国经济的健康程度，取决于全球投资者对中国经济的长远预期。所以，货币政策当局更应该注重中国经济、中国股市、中国核心资本充足与否这样的根本问题。