钮文新

“紧扣我国经济社会主要矛盾变化，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，创新和完善金融宏观调控，保持政策的连续性和稳定性，提高政策的前瞻性、灵活性、有效性。稳健的货币政策要保持中性、松紧适度，把好货币供给总闸门，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化预调微调，注重稳定和引导预期，强化政策统筹协调，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境”。

这是央行近期公布的《中国货币政策执行报告（2018年第二季度）》中所提出的、对下一阶段主要政策思路的描述。

从最近央行和市场分析中或许可以看出：很多人认为，中国金融流动性并不小，但无论货币市场利率多低，银行系统流动性多大，贷款数量依然难以增长，价格难以降低，而这是货币市场向资本市场的传导出了问题。所以，他们给出的解决方案是：疏通货币政策传导机制。

提醒有关方面注意：在一定的条件下，货币市场信息向资本市场传导“失败”是必然的，在此条件下，“疏通货币政策传导机制”是伪命题。那这个条件是什么？金融短期化、货币化、套利化。也就是说，在金融短期化、货币化、套利化非常严重的情况下，货币市场信息根本无法正常传导给资本市场。为什么？因为长期资本过于稀缺，严重供不应求。而短端利率低，只能说明短期资金过剩。这恰恰体现了中国金融市场结构严重扭曲——货币金融过度膨胀，资本金融过度萎缩的事实（货币金融+资本金融=全部金融资源）。

举个例子。金融危机期间，如果美联储货币政策传导非常顺畅，那它把联邦基准利率利率降到“零”完全可以解决市场流动性严重不足的问题，而根本不用大规模量化宽松（QE）；如果美联储货币政策传导非常顺畅，那有了“零利率+QE”也就足够了，根本用不着“收短放长的扭曲操作”。

美国M2同比增速（红线）

我们不妨看一下上边这张图。2007年金融危机发生之后，美国市场信用急剧收缩，以致M2增幅快速回落；2009年美国开始“零利率+QE”操作，M2增幅快速回升，信用扩张，但2011年之后却出现近10%的增速，这显然过快；怎么办？美联储开始“扭曲操作”，收短放长，迅速扭转了M2过快增长的势头。为什么要看这个过程？因为只有“零利率+QE”，M2增速确实可以提高，但这样的提高属于“短期的货币金融过度膨胀”过程，根本和信贷市场无关，所以那时候奥巴马大骂“金融没良心”，流动性这么充裕却不给企业贷款。但伯南克不慌不忙，他把基础货币视为“国家资本”，大力度展开“扭曲操作”，收购美国长期债务资产，直接压低长期利率，推动美国金融长期化、资本化，立即扭转的市场状况，M2增速“因长而降”，掉头向下。它意味着短期信用收缩，长期资本膨胀，这是美国金融最大、最重要的关键变化。

不错，美联储没有一味等待传导，更没有容忍传导失败的持续，而是变幻手法，直接干预长期资本数量和价格，从而实现政策目标。一些人认为，美联储“低利率+QE+扭曲操作”的做法是针对金融危机不得已的作为，但笔者认为，美联储操作的既有化解危机的诉求，同时更有刻意针对美国“再工业化”——长远战略诉求的用意，其一系列货币政策操作的改革，值得我们借鉴。