钮文新

shibor下降的速度非常快，今天一年期shibor已经来到3.314%，这与各银行一年期大额存单的平均利率已经相差无几。shibor向下到这样的水平，笔者认为，应当距离中国利率“双轨合一”的时机非常近了。暂且不说利率市场化的问题，先聊聊为什么金融内部流动性巨大，但银行却不愿更多投放贷款。

一年期shibor走势图

有评论和分析认为，现在信贷风险很大，所以商业银行惜贷；还有人认为，企业家对未来一段时期的经济状况看不准，也不敢更多通过借入资本实施生产扩张。这样的分析不无道理，但同时应当看到一些基本问题：第一，各期限shibor一致快速回落，这的确说明银行系统流动性足够，而且有富余，这才会导致各期限shibor整体大幅回落；第二，shibor大幅回落只意味着金融系统短期流动性充裕，而不代表银行可贷资金、合格的债券市场投资资金和股票市场投资资金——企业资本的充裕；第三，仅仅短期流动性充裕的情况下银行被迫放贷，势必导致新的存贷款期限错配，而这个错配本身就是杠杆；第四，银行为减低错配风险，势必只放短期贷款，但这样的短期贷款投放，无助于改善企业“短贷长投”——投融资期限错配的流动性风险；第五，监管要求趋严，金融机构和实体经济都不愿、也不能继续通过放大错配而提高杠杆率。

上述五大原因导致银行放贷、企业借贷的意愿很低。这当然也是短期金融流动性无法转化为企业资本的关键所在。

笔者认为，如今金融系统短期流动性之所以过剩，与过去一年坚持“收短放长”的货币操作密切相关。就目前而言，1元长期基础货币至少可以置换商业银行3-5元的短期流动性。所以，央行通过释放“收短放长”长期流动性，对商业银行而言，它们会首先改善负债和资产期限错配问题，用以降低流动性风险，而绝不会立即产生放贷冲动。

商业金融机构不会对利益视而不见，尤其是以利差收益为基本收入的商业银行，没有干屯钱不放贷的道理。那为什么手中握有巨额流动性却就是不愿意放贷？这之间不只是利润问题，更是风险问题。如果商业银行认为现在以极致性错配投贷存在过大的风险，它们当然会拒绝放贷。笔者认为，中央银行和所有专业管理者应当对此高度重视。

要改变以上状况，中央银行必须意识到，现在的货币操作犹如“旱地浇水”，不能大水漫灌，更不能浅尝辄止。地浇不透，不仅庄稼长不好，水也白费了。还有人担心：如果把地浇透，长起来的不只是庄稼，同时还有杂草。问题是：这是不把旱地浇透的理由吗？所以，央行应当继续加大“收短放长”力度，同时适度增加基础货币投放，直至商业金融机构资产负债期限错配彻底纠正，流动性风险过高的部分彻底清除，企业依靠短贷滚动而成的“虚假中长期贷款”变成真正的中长期贷款，这时金融服务实体经济的意愿和能力才会得到有效改变，企业增加贷款的意愿才会出现。那时，可能会有杂草，去除草就是了，不能因为杂草就让庄稼一起旱死？

主张央行不仅“收短放长”，而且要适度投放基础货币的人，他们是把基础货币当成“国家资本”看待，比如伯南克等发达国家的中央银行行长，他们一致认为，杠杆过高的根本原因在于“国家资本——基础货币”投放严重不足，所以整体上、宏观上解决杠杆问题，必须依托央行大量释放基础货币，而这也是美联储之所以敢于“大规模QE+扭曲操作”的关键，也是美国成功去杠杆的关键。

而中国的金融监管者认为基础货币是负债，不是资本，既然是负债就必须有所节制，发行规模不能过大；同时，不愿意通过“扭曲操作”直接干预长期利率，而把信用级别最高、流动性最好、期限最短的金融商品作为操作工具，利率也只能从最短期向最长期、货币市场向资本市场逐级传导。

笔者认为，美国处理金融危机的方法——“要做就做到位”的风格值得我们学习；在美国“缩表、加息”的背景下，欧洲、日本坚持依据自身经济需求制定和执行货币政策，同样值得借鉴。