钮文新

今年5月份，中国广义货币供应量（M2）余额已经高达174万亿元，相对于82万亿元的GDP而言，M2是其212%，实在是有些高。为什么会这么高？

历史地看，中国央行大部分时间都在以M2增速作为货币政策操作的中介目标。这也不奇怪，因为央行对M2增速的大致控制公式是：“M2增速=GDP增速+CPI+2%~3%”。但从实际操作的结果看，绝大多数时间，实际报出来的M2增速数据，不仅会远远大过年初预设的目标值，而且会大过“GDP增速+CPI+2%~3%”所应当表达的M2增速。天长日久地不断积累，结果就是M2余额巨大。

现在，中国货币化过程已经基本完成，所以那个“2%~3%”的小尾巴已经没啥意义了，而未来的M2增速只需要考虑“GDP增速+CPI”即可，但即便如此，M2增速也会太快，比如，GDP增速为6%，CPI为2%，那M2增速应当达到8%左右，几乎依然是6到7年翻一番的增速，而且M2余额与GDP的比值还会进一步提高。

但是，如果明白，当下的M2数据是“虚胖”，而从现在开始“消肿”，那情况就不一样了。因此，搞清M2“虚胖”的原因，才能对症下药。

中国M2过高属于“因短而高”，是“金融短期化、货币化、套利化——杠杆化的必然产物”。比如银行，过去1元一年期贷款只需要1元一年期存款与之对应就足够了，但现在一年期存款没了，都变成1月期的存款，那同样维系1元一年期贷款的稳定，就需要存款不断借新还旧地滚动；一年下来看，为维系这1元一年期贷款的稳定投放，银行所需要的一个月期以下的全部短期存款数额可能是2元。原因是，每月借新还旧一次，银行为防止资金链断裂，必须“提前借新，才能如期还旧”，这就必然导致为了1元中长期贷款稳定，银行短期存款需求超出1元。

实际上，大量所谓“资金池”存在同样问题：“存款端”100元的短期资金池不断“借新还旧”地滚动，或许只能维系70元的贷款稳定，而其余30元必须去应付随时可能出现的对付，正所谓“保持流动性安全”或“避免挤兑”。由此至少可以部分地解释：为什么中国M2数量如此庞大，但实体经济所需贷款却又短、又少、又贵。许多人，包括专家学者依据M2过高而认定中国“超发货币”，笔者不能认同。鉴于M2“因短而高”的现实，笔者认为，中国不是“超发”货币，而是“超创”货币。

再换一个角度，按货币金融学常识：M2=基础货币×货币乘数，可见M2过高，未必是基础货币超发，而还可能是货币乘数过高。什么是货币乘数？按照一般意义去理解，它意味着央行释放1元基础货币，金融机构通过“贷款变存款、存款再变贷款”的循环往复，最终能够创造出多少货币——以存款计算这些“准货币”就是M2。比如，1元基础货币派生出5元全部存款（M2），那货币乘数就是5倍。

按统计，5月末，中国M2余额为174.31万亿元，基础货币余额为30.45万亿元，由此可以计算出，货币乘数为5.72倍。但是，中国央行的资产负债表存在一个严重的问题，即30.45万亿元基础货币中，有22.02万亿元对应着等额的外国资产。这就是说，央行用22.02万亿元的基础货币购买了国外资产。《货币金融学》原理认为，央行只有购买本国资产（国债等高等级债券）所释放的负债才属于基础货币。所以，中国央行购买国外资产的这22.02万亿元负债，应当不属于“有效基础货币”。为什么国家金融与发展实验室李杨等四位教授不断呼吁：“应当把国外资产及其对应的负债移出央行资产负债表”？因为它影响了货币政策，同时也导致了M2的“虚胖”。

如果按照李杨等四位教授的建议：把国外资产及其对应的负债移出央行资产负债表，那可以清晰地看到，中国“有效的基础货币”只有8.43万亿元——只相当于82万亿元GDP的1/10，而美国则是1/4，这是不是说明中国基础货币投放过少？当然。而且它说明，中国经济增长所需的货币增量，主要依赖商业金融机构“创造货币”去满足，这当然会导致M2的“超高速”增长，也就是M2虚胖。所谓“虚”就虚在：1元M2中所含基础货币成分过少。

另外，8.43万亿元有效基础货币对应174.31万亿元M2，依据“M2=基础货币×货币乘数”可以得出中国真实的货币乘数（金融杠杆率）高达20.68倍（美国金融危机发生之前的货币乘数不过8.93倍而已）。所以笔者认为，中国金融杠杆过高是政府和企业杠杆过高的源头之一，是因为金融能够提供的资金期限越来越短，企业和政府“短债长投”的错配严重，这会导致全社会短期借贷需求暴涨。需要注意的是：银行存贷款期限、企业投融资期限的严重错配，M2虚胖，货币乘数过高，金融短期化等等，其实都是杠杆过高的不同表现形式。

也正因如此，笔者认为，“有效基础货币欠发”引起“金融机构货币超创”应该是中国金融杠杆过高的根源之一。理解上述之后，我们应当看到，医治M2“虚胖”与降低金融杠杆实际是同一回事。主攻方向应当是：扭转中国金融短期化趋势。两剂主药应当是：（一）适度加大有效基础货币投放；（二）货币政策操作加大“收短放长”力度。

现在看，货币政策“收短放长”已经开始，比如央行通过“降准”置换MLF（中期流动性便利：其实就是央行借给商业银行的抵押贷款），通过1年期MLF置换半年MLF和更短期的逆回购等，应当说，上述操作已经产生了一定的效果。证据就是：最近央行并未释放基础货币，而货币市场利率却全线回落；另外，在没有明显紧缩货币政策的条件下，随着“收短放长”，M2增幅明显回落。

但在笔者看来，现在，还需要另一种手段：适度加大有效基础货币投放。因为，这件事被外汇储备管理方式干扰，既然央行“资产端”的国外资产——长期资产没有下降，那央行“负债端”的法定存款准备金——长期负债就不能收缩。这也是为什么央行“降准”必须同时采用对冲手段的关键原因。比如，今年第一次“降准”同时回笼了MLF，第二次“降准”同时收缴第三方支付机构的客户备付金。当然，央行已经通过MLF的方式，加大了有效基础货币投放力度，但现在并不明显，还需要一点时间观察。

笔者认为，给M2消肿、降低金融杠杆率还需要配合以下手段和次序：第一，为防止商业银行贷款冲动，央行应当明确：释放长期基础货币，是为了帮助商业银行降低存贷款期限错配的问题。其实，降低存贷款期限错配本身就是降低金融杠杆率；压住了贷款增速就是压住了M2增速，但央行应当阐明M2增长放缓的原因；压住M2而增加有效基础货币，货币乘数相应降低，这当然是降低金融杠杆率。

第二，长期的、有效的基础货币不断释放，必定遏制中国金融短期化趋势，而使中国金融市场更加有利于长期资本生成，使股票市场受到激励，转变股市预期；如果股市持续上涨，股权融资规模加大，企业去杠杆才会出现更加有利的市场条件。

第三，长期的、有效的基础货币释放必定有效压低长端利率，有利于中国利率“双轨合一”改革，再加上股市、债市的预期积极，同时配合以抑制货币套利投机和治理乱象的监管手段，迫使更多套利资金转向资本市场。资本市场才是真正为实体经济服务的金融市场，压缩货币投机，扩张资本投资，无疑是中国金融发展的正确方向。

第四，不希望看到M2增速继续攀升，因为它意味着金融杠杆率——货币乘数的继续上涨。

一般情况下，M2怎样的水平才属于正常？笔者认为，如果中国有效基础货币增加到GDP的1/4，同时依据中国实体经济为本的国情，货币乘数（金融杠杆率）不宜过高——4到5倍的水平，那中国M2基本可以回到GDP的100%到120%——80万亿元到120万亿元的水平。