《中国经济周刊》 记者 李永华｜北京报道

责编：周琦

（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第26期）

1元钱回购2324万股！6月19日，三七互娱(002555)一纸公告吸引外界的关注。

这家成立3年多就成功“类借壳”（指通过规避借壳上市的认定标准，以期达到提高审核通过概率和审核效率的目的）上市，再用3年崛起为A股最赚钱的游戏公司，实控人跻身安徽首富后大幅减持套现准备离场，类借壳方正式上位，旋即开始处理高溢价对外并购的后续问题。

“类借壳”往事：跨界联姻

4月28日，三七互娱发布公告，以挂牌价9亿元公开转让全资子公司芜湖顺荣汽车部件有限公司100%的股权。公司称，本次交易完成后，汽车部件公司将不再纳入上市公司合并报表范围，公司将聚焦以网络游戏为核心的泛娱乐产业。

汽车部件公司是三七互娱目前经营汽车零部件的唯一平台公司，2017年营业收入5.6亿元，净利润1322万元。

这意味着三七互娱的前身顺荣股份赖以上市的汽车业务彻底淡出上市公司，同时，也可能标志着安徽首富吴绪顺家族从三七互娱退场。

回溯既往，三七互娱的前身芜湖顺荣汽车部件有限公司，是吴绪顺家族控制的民营企业，1995年成立，主要为同处安徽芜湖的奇瑞与江淮汽车提供汽车燃油箱。2011年，顺荣股份登陆深交所，募资5.56亿元。

这是吴绪顺家族走向安徽首富的关键一步。按上市首日收盘价计算，公司实控人吴绪顺家族所持的56.04%股份市值达13.84亿元。

不过，作为一家身处三四线城市且经营汽车配件的制造企业，顺荣股份并未受到资本市场的追捧。直至2013年底，顺荣股份的股价低于20元，总市值在30亿元以内。据公司2013年年报，吴绪顺家族合计持有顺荣股份56%的股份，相应市值未超过17亿元。

拖累股价的主要原因可能是疲软的业绩。招股说明书显示，顺荣股份上市之前的业绩并不差，公司2007—2009 年主营业务收入复合增长率为30.50%。然而，顺荣股份并未逃脱上市就变脸的老戏码。2011年刚上市，其净利润就同比下降17.33%。此后是王小二过年，一年不如一年。至2013年，其扣非净利润仅96.75万元，同比下降91.69%。

当时，公司解释这是因为行业不景气，且其主要客户——江淮汽车、奇瑞汽车都走下坡路，才导致其业绩下滑。多年来，顺荣股份对奇瑞汽车和江淮汽车的销售收入占公司全部营业收入的比例合计约80%，一度高达92.16%。

如此严峻的经营形势下，顺荣股份急迫地谋求跨界转型，所相中的对象是成立不到3年的上海三七玩网络科技有限公司（下称“上海三七”），后者主要经营网页游戏，2012年营业收入为5.87亿元，净利润为6955万元。

当时的上海三七刚刚被大唐电信“拒婚”，也在寻找下家。双方迅速牵手。2013年10月9日，顺荣股份发布公告称，公司拟定增收购上海三七60%的股份，对应上海三七100%股权估值为32亿元，较公司净资产账面估值7157.81万元增值高达25.89倍。

当时正是游戏概念极其火爆的风口，并购消息一出，顺荣股份连拉9个涨停板，此后震荡攀升，涨幅高达4倍。

不少公司都想赶上这波热潮做一做市值管理。A股一家上市公司董秘对《中国经济周刊》记者回忆起当时的“火爆”程度，仍不禁咋舌，“公司把市场上比较好的游戏公司列了个清单，派出几个小组，一圈看完，还来不及做尽调，一家家公司就都被人家抢着收了，根本就不看价钱。”

“蛇吞象”式并购

尽管如此，顺荣股份这场“蛇吞象”式的并购还是因其估值之高，分布收购的方式，以及“态度之坚决”而引发争议。

《上市公司重大资产重组管理办法》第12条对借壳上市定义是：“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的。”

从数据来看，上海三七的总资产、营业收入和净利润等均远高于顺荣股份。

果然，2014年3月27日，顺荣股份重组申请上会被否。并购重组委给出的否决意见是：申请材料中关于吴氏家族、李卫伟、曾开天三者之间是否构成一致行动人的认定不符合《上市公司收购管理办法》第83条的规定。

不过，令业内意外的是，重组被否当天，顺荣股份就决定继续推进此次重大资产重组。

为规避构成借壳上市，确保吴氏家族实际控制地位不变，李卫伟、曾开天不仅承诺不谋求控制权，甚至自愿放弃其股份所对应的全部表决权、提名权、提案权。

上述A 股一家上市公司董秘称，游戏公司直接IPO比较难，而且不少游戏赚钱的周期短，“火起来没理由，但说不定哪一天就不行了”，卖给上市公司获利变现是一种方式；另一条路就是借壳，三七互娱实质上属于借壳，但是控制权名义上没有转移，是一种“类借壳”方式。

一波三折之后，双方最终走上红地毯。2014年12月，顺荣股份以19.2亿元收购了上海三七60%股权。随后，公司更名顺荣三七。

第二年5月，顺荣三七出资28亿元收购上海三七剩下的40%股权。上海三七估值半年间涨价118.75%。收购完成后，顺荣三七股价再次拉出10个涨停板。

2016年1月，顺荣三七更名为三七互娱，“顺荣”二字就此消失，但吴绪顺家族的账面财富翻番式增长。胡润研究院发布的《胡润百富榜2017》显示，2017年度吴氏家族以135亿元的财富位居安徽本土企业富豪首位。

吴氏家族累计减持超9亿元

2017年12月29日，收购上海三七的限售股解禁，吴家走上减持之路。2018年1月26日，吴绪顺套现1.48亿元。根据其4月11日公布的减持方案，吴氏家族拟在2018年5月1日至2018年10 月31日期间，减持不超过公司总股本6%的股份；同时减持其从二级市场增持的股份131.4万股。若减持比例超过4.9%，吴氏家族的股份就将低于李卫伟，控制权可能正式变更。

深交所迅速发来问询函，高度关注其减持是否导致实控人变更，是否违反当初收购上海三七时的承诺等问题。

有意思的是，在尚未公布吴氏家族减持的预披露公告之前，三七互娱总裁李逸飞今年接受媒体采访时曾安抚道，证监会减持新规对股东和董监高减持有很多限制，大股东的减持步骤会很缓慢。“我觉得三七互娱业绩在高速增长，投资人对于解禁这件事不需要担心。”

事实却是实控人如此大比例减持引发二级市场恐慌，股价持续下滑。

深交所问询后，三七互娱5月2日补充公告称，吴氏家族以竞价方式减持股份的价格不低于20元/股。不过，今年以来，三七互娱股价已经腰斩，6月22日收盘价11.45元。若按照不低于20元/股减持价，吴氏家族减持计划短期内恐难以完成。然而，5月9日深交所大宗交易平台披露，吴卫东减持三七互娱585万股，交易均价为13.55元/股。对此，三七互娱与吴卫东并未给出解释。

据Wind数据统计，至6月25日，吴氏家族已累计减持股份5115万股,合计9.28亿元。

新控制人开启并购扩张模式

吴氏家族淡出的同时，就是李、曾二人全面掌控公司之时，意味着其类借壳计划最终完成。企业信息查询网站“企查查”显示，2017年4月，三七互娱法人代表由吴卫东变更为李卫伟。

此时，李、曾此前放弃的表决权、提名权、提案权如今已可重新激活。从三七互娱近一年多的人事变动来看，游戏行业的人士在董监高中的人数逐步增多。

上海一家游戏公司负责人告诉《中国经济周刊》记者，李、曾两个人一直合伙经商，同事多年，三七互娱装进上市公司后也主要是上海三七团队负责运营，“毕竟，吴氏家族原来是做汽车零部件的，对游戏行业也不熟悉；不少其他跨界收购游戏公司的上市企业也是这样的运营模式。”

4月21日，三七互娱在回复深交所问询函称，“公司网络游戏业务日常经营由具有游戏业务管理经验的高管负责，公司汽车配件板块日常经营由吴氏家族成员及具有相关行业经验的高管具体负责。”

借道资本市场后，三七互娱开启并购扩张模式，先后高溢价收购上海墨鲲、智铭网络与江苏极光网络20%股权，其业务板块从页游迅速拓展至手机游戏、泛娱乐IP等多个领域。

快速扩张支撑下，其营收增速却不增反降。财报数据来看，三七互娱2016年、2017年营收同比分别增长12.69%、17.93%；而收购前的上海三七2014年营收增速是63.78%。2018年一季报显示，三七互娱营收同比增长2.62%，净利润同比下降5.30%。

扩张带来的另一个问题是高溢价下的高业绩承诺未必能兑现。新纳入的上海墨鹍承诺2016年度至 2017年度累计净利润2.32亿元，实际扣非净利润为6334.73万元，完成比例不到三成。

6月19日，三七互娱公告称，以1元回购上海墨鹍业绩承诺方所持有的2324万股，当天股价跌停。此前，三七互娱已对上海墨鹍计提2.99亿元商誉减值损失。