钮文新

绝大多数人看到“杠杆”一词就立即联想到“债务”，认为债务过高就是杠杆过高，对不对？对，但不准确。准确的说法应当是：资产负债比率——负债率——杠杆过高。一般而言，一个企业的“净资产+负债=总资产”，所谓负债率过高就是债务在总资产当中所占比率过高，比如制造业企业，“负债÷总资产”大于40%就需要注意了，高的方向偏离这一比率过多，那就是杠杆过高。当然，也有用“负债÷净资产”去计算，计算结果通常称为“债务率”。

需要注意几个问题：第一，净资产通常指“企业股东的出资”，也可以狭义地理解为企业股权资本数额或价值；第二，负债率和债务率指的不是同一概念；第三，债务率计算口径也有差异，比如政府债务率的计算，其分母使用的是GDP，而非国家净资产或总资产；第四，服务业对资产负债率（或债务率）——杠杆的容忍度要远远高于制造业。所以我们说，对债务率、负债率、杠杆率及其是高是低具有相对性，理解也需要有适应性的变化，比如企业净资产价值如何评估？估值不同，债务率则随之变化。

说中国经济杠杆过高，一般不能笼统而言，而应当是“个人、企业、金融、政府”分别来谈。现在看，中国资产负债率（杠杆）过高的部门应当是企业，而企业当中最高的是国有企业。所以，中央针对经济工作有关的会议多次强调，要把企业降杠杆、尤其是国有企业降杠杆作为重中之重。

为什么国有企业负债率过高？这当然与2008年金融危机之后，中国实施经济刺激计划密切相关，更重要的是，2010年开始，中国实施“积极财政政策和紧缩货币政策”的政策组合，一方面，积极财政政策之下的大量基建项目（高成本、低收益）必须由国企担负，为快速实施这些项目，国企必须以最快捷的融资渠道——银行贷款拿到建设资金；另一方面，紧缩货币政策影响了股票市场，也影响了企业股权融资通道，导致国有企业债务率不断提高。我们说，企业债务率越高，企业净资产（股权）价值越低，加上股市下跌已经导致的净资产价值损失，企业债务率就更高。

如何才能降低债务率（杠杆）？一般有三种方法：其一是直接降低债务规模——通过减小分子而实现债务率降低，但这很容易导致企业经营收缩，甚至债务链断裂，流动性枯竭而破产；其二是通过股权融资加大净资产——通过加大分母而实现债务率降低；第三是提高股权（净资产）价值，通过做账的方式减低债务率。

哪种方式好？当然是第二种。通过股权融资提高净资产，它可以直接减少企业财务负担增加盈利，而增加盈利又可以推高股价（净资产价值），事半功倍地大幅降低杠杆，而且企业运行良性循环。如果用第一种降杠杆方法，就算企业没有破产，那企业的净资产价值就会因经营规模的收缩、净利润降低的预期而大幅降低，反而可能推高债务率，更重要的是企业经营与股价之间恶性循环。

正因如此，必须高度重视股票市场对当今中国经济的战略和战术意义。所谓战略意义在于：经济转型升级、创新发展、高质量发展实际都需要巨额资本支撑，从金融市场的功能定位上看，只有股权资本才能担负起这样的重任，而债务资本不行；所谓战术意义在于：有效降低企业债务率——杠杆，是中国企业、乃至整体经济进入良性循环。

遗憾的是，过去很多年，金融跑偏，脱实向虚。所谓金融“脱实向虚”实际就是“支撑资本市场发展的长期资本越来越少，而货币市场短期空转套利急剧膨胀”。

股民需要理解：金融短期化导致“金融资产和负债的期限错配”本身就是杠杆，也是导致企业杠杆居高不下的关键。举个例子，在金融短期化的条件下，银行可能需要2元、3元甚至更多的短期存款（借款）不断滚动，才能保持1元存款长期稳定并用于放贷；还有，银行为了减低存贷款期限的错配，也会相应缩短对企业的贷款期限，从企业端看，它也需要更多地借入短期资金维系企业正常运转，可能也必须用2元、3元甚至更多的短期贷款不断滚动，去维系1元债务资本的长期使用。

如何破解困局？当然是“降杠杆”。如何“降杠杆”？当然不是收回债务，而是强调股权融资。如何增强股权融资？笔者建议，首先是逆转金融短期化趋势，压缩货币金融、扩张资本金融。如何做到？第一，适度增加“真实有效的基础货币”供给，减轻金融机构创造货币的压力，降低货币乘数——金融杠杆率；第二，央行货币政策“收短放长”，增加金融市场稳定性，更多地生成资本；第三，利率“双轨合一”，去除货币市场资金无风险套利的空间，提高资本市场收益性，引导资金流向资本市场；第四，强化资本市场预期管理，激励市场信心，并实现信心和市场的良性循环。

说到这儿，股民朋友是否意识到？上述动作正在进行时。比如，用“降准”置换MLF，用一年期MFL置换半年MLF和逆回购，这就是“收短放长”；在“收短放长”过程中适度增加“真实有效的基础货币”投放，我们也清晰看到了；易纲行长在今年博鳌论坛上指出，央行将努力实现利率“双轨合一”，制止金融短期化趋势；6月19日股市下跌之后，我们看到央行行长首次出面“释疑市场流动性”，而几乎所有经济管理部门都出面说话，强力干预股市投资者心理预期。这说明金融和经济管理者对中国股市的重要性已经形成共识，正在积极扭转和治理中国金融市场过去的跑偏，尽管目前还有一点“监管‘节流’过猛，货币‘开源’不足”的问题，但没关系，“定向降准”的指示已经正式公布了，货币“开源”正在变得更加充足。

最后再来解释一个问题。如何看待“5月份全部社会融资规模环比下降51%”问题？当然存在“监管‘节流’过猛，货币‘开源’不足”的问题，但有关部门已经开始纠正，就不多说了。关键是另一个需要股民朋友理解的问题，“收短放长+轻微增多基础货币”的直接效果：M2增速、社融规模和增速都会出现大幅下降。原因是：存贷款期限错配减低，银行不再需要2元、3元的短期债务滚动去维护1元信贷资产的稳定了。过去，2元、3元的短期存款滚动都反映在M2和社融当中，现在将大幅减少。所以，社融大幅减少确实有点吓人，但不必过于惊慌，这只是中国金融走向良性循环过程中的“小插曲”。

经济血液指标转向正常，经济肌体健康强劲还会远吗？投资者要善于“危中见机”。