2018年第22期《中国经济周刊》封面

《中国经济周刊》 记者 谢玮 宋杰 | 北京、上海报道

责编：陈惟杉

（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第22期）

退潮之后才知道谁在裸泳，这句话用来描述2018年中国的信用债市场恐怕是再合适不过了。

“五一”前后，盾安控股集团爆发债务危机，其各项有息负债超过450亿元，其中包括120亿元的待偿付债券，而这家企业已连续9年跻身“中国企业500强”，难怪有市场人士感慨，仅看企业财务报表，难以预知其在短期内会出现偿付风险。

盾安控股集团虽遭遇流动性紧张，但目前尚无债券发生违约，而更多的“裸泳者”已经现身。

据《中国经济周刊》记者不完全统计，2018年前5个月，共有11家主体的19只债券违约，违约规模与数量均较去年有不小幅度的提升，而其中更是有不少民营上市公司成为新增违约主体。

除了新增违约主体出现“变迁”，有市场人士亦向记者分析说，这一轮违约潮所涉及的企业很多不一定是经营性问题，而是流动性问题。在去杠杆与严监管的背景下，债市融资渠道明显收窄，这让之前几年习惯于过度加杠杆，从银行、债市借了太多钱的企业面临更大的债务压力。

虽然今年违约的企业债券涉及100多亿元，看似体量较大，但相比于企业债券十七八万亿元的存量，占比依然较小，有市场人士认为，在国内债券市场已有3000多家发行人的情况下，其中一小部分出现违约亦属正常现象。不过，随着今年来更多“裸泳者”现身，企业债券违约的现象依然值得我们警惕。

2018年债市频频“踩雷”

5个月19只债券违约，“华信系”公司违约债券涉及金额超20亿元

信用债是指除利率债（包括国债、地方政府债、政策银行债）、同业存单外的一种债券品种，是政府之外的主体发行的、有确定的本息偿付现金流的债券，包括金融债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、资产支持证券等品种。

2018年以来，占中国债市存量三分之一的信用债券频频爆出违约事件。

Wind资讯数据显示，2018年以来截至5月31日，已有11家违约主体的19只债券违约（编者注：违约事件限定为未及时拨付兑付资金），债券余额超过160亿元，同比上升近20%。此外，盾安控股集团有限公司（下称“盾安集团”）在“五一”前后被爆出深陷债务危机，虽然并未出现违约，但外界亦担忧其今年到期的信用债面临无法兑付的风险。

债市连连“踩雷”之际，中央国债登记结算有限责任公司（下称“中债登”）曾在5月11日发布《2018年4月债券市场风险监测报告》（下称《报告》），提醒市场警惕2018年的信用风险。

这是中债登首次对外发布月度报告，中债登统计监测部高级副经理黄稚渊表示，今年1—4月违约债券的只数和面额均较2017年同期有所上升，2018年信用风险有所上升。《报告》显示，2018年累计违约债券15只，违约债券面额128.64亿元，分别较去年同期增加25%和33.58%。

“在流动性相对宽松、市场持续走强的背景下，信用利差（编者注：信用利差指除了信用等级不同，其他所有方面都相同的两种债券收益率之间的差额，代表了仅仅用于补偿信用风险而增加的收益率）不降反升。新发信用债隐含评级指数持续回升，一方面反映出新发债券资质有所改善，另一方面也反映出低资质主体更加难以在债券市场获得融资，因此需警惕低资质主体资金链断裂的风险。存量信用债隐含评级下调率和下调占比均高于2017年。”黄稚渊说。

而中信建投研报显示，截至 5 月 14 日，2018 年已有 17 只债券发生违约，合计违约规模145.7亿元；而2017年同期仅有9只债券发生违约，合计违约规模为72亿元。

记者发现，仅今年5月，就有5家公司的债券违约，涉及凯迪生态（000939.SZ）、ST中安（600654.SH）、富贵鸟（1819.HK）、川煤集团等公司，还包括此前陷入舆论旋涡的“华信系”公司。

根据上海华信国际集团有限公司（下称“上海华信”）5月21日的公告，受中国华信董事局主席不能正常履职以及3月1日媒体新闻事件等不利因素的冲击，公司正常经营已受到重大影响。截至2018年5月21日日终，公司未能筹集到偿付资金，“17 沪华信SCP002”不能兑付本金及利息，涉及金额超20亿元。

上海华信方面表示，公司目前正积极筹措资金兑付本期超短期融资券，计划于到期兑付日6个月后兑付。

在这起违约发生后，中诚信国际信用评级有限责任公司（下称“中诚信”）将上海华信的长期信用评级下调至CC，并将主体及相关债券继续列入可能降级的名单，这已是中诚信5月来第三次下调上海华信的长期信用评级。值得注意的是，除去17 沪华信SCP002，上海华信尚未偿还的债券还有12只，总规模276亿元，其中今年到期的债券有4只。

哪些公司容易出现违约？民营上市公司成违约主角

复旦泛海国际金融学院科研副院长、金融学教授高华声向《中国经济周刊》记者分析说，高负债率以及脆弱的现金流是判断一家公司债务容易违约最显著的两个指标。

他举例说，比如神雾环保（300156.SZ）2017年债务和股东的权益比为1.6：1，也就是说公司总资产中股东出了1元又向别人借了1.6元，股东的钱显然不能抵销债务；再如川煤集团一年的现金流以及每年要支付的利息比例大约是1.2：1，“这就好比一个家庭一年收入12万元但又要用10万元还购房贷款利息，一旦扣除生活开支就有可能付不出了。”

截至5月31日，今年已有11家主体爆出债券违约，除去此前已经发生过违约事件的5家主体（春和集团、大连机床集团、丹东港、川煤集团、中国城建），今年又新增了6家违约主体，分别是亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消、上海华信。

6家新增违约主体皆为民营企业，且其中4家为上市公司。此外，“五一”前后被爆出陷入债务危机的盾安集团虽然本身并非上市公司，但有两家上市子公司盾安环境（002011.SZ）和江南化工（002226.SZ）；而盛运环保（300090.SZ）虽然还没有债券违约，但是已经公告了其他债务违约，而且评级被大幅下调，其也是一家上市公司。

Wind统计数据显示，2014年至今，共有9家上市公司发行的10只债券出现违约。天风证券研报表示，回顾债券市场的违约历史，其实只是在早期的时候，上市公司的债券曾经出现过违约，包括超日、湘鄂情和珠海中富，但是后来都兑付了。直到这一轮债务违约，去年年底开始涉及到了上市公司，之后上市公司的违约情况逐渐变多了，成为违约的主流。

本轮债券违约有何不同？

去杠杆、强监管下的资金面紧张成违约诱因

天风证券研报认为，整体而言，本轮违约潮是在去杠杆和强监管的宏观环境下发生的，违约主体的主要融资渠道普遍受到限制。

前几年金融环境较为宽松的背景下，投资者风险偏好较高，对低资质企业具有更高的“包容性”，这些企业的债券、非标等融资渠道较为畅通。但是较为丰富的融资来源，并不一定会让企业经营得更好，反而可能在一定程度上导致企业“过度投资”“过度杠杆经营”。

而金融环境转向去杠杆、强监管时，一方面，投资者的风险偏好明显下降，对风险的防范心理大幅提高，更加关注和思考“谁在裸泳”，债券市场融资通道明显收紧；另一方面，监管政策全面封堵各类表外和非标通道，非标转标过程中，非标债务（编者注：非标债券融资，指除了交易所及银行间债券等标类债权融资之外的融资，包括信托计划、证券公司资管产品、基金子公司资管产品、私募的明股实债融资、P2P网络小贷融资等）滚续难度上升，企业需要依靠表内或者自身经营现金流对接到期债务。记者注意到，在今年新增的违约主体在解释原因时多提到类似流动性不佳、现金流紧张等背景。例如ST中安就曾公告称，“公司生产经营正常，但受整体市场环境影响，公司多项应收账款未能按预期时点实现回笼导致目前流动资金较为紧张。”

有债券市场人士亦向记者介绍说，一些信用债违约的上市公司，本身经营并无太大问题，但集团债务压力大，主要是由于之前几年过度加杠杆，从银行、债市借了太多钱，短期内的投资又没有回报，融资渠道一旦收窄，公募债不同于信贷，如果接不上就容易出问题。

“今年违约主体大部分是民营企业，也有一部分上市公司。从债务结构上看，短债比例偏高，一旦不能在市场上借新债还老债，资金链就断了，于是构成违约。”穆迪大中华区信用研究分析部主管钟汶权向《中国经济周刊》记者分析说，许多国内企业在财务管理上有个弱点，即过分依赖短债，有些企业尽管资产负债率并不高，甚至有盈利，但是债券市场再融资出现问题时就会出现违约，“很多不一定是经营性的问题，而是流动性的问题。”

方正证券固定收益首席宏观分析师杨为敩在接受《中国经济周刊》记者采访时表示，从周期性角度看，在企业增长下行、收益下行、流动性还比较紧张的阶段，通常会爆发出一轮债务违约。比如说，2010年、2011年的时候是一轮，2014年是一轮，今年是一轮。

钟汶权认为，2015、2016年那一波债务违约潮，主要是因为许多企业所在行业为产能过剩行业，亏损得比较厉害，银行对其失去信心，造成违约。而从2017年开始，资管新规落地后，非标业务和银行表外融资规模迅速收缩，使得债券市场的资金面比较紧张，令有些企业因为不能融资而资金链断裂。

4月27日，中国人民银行正式下发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”），明确资产管理业务不得承诺保本保收益，打破刚性兑付，并将过渡期定为两年半，截至2020年底。

而2017年的数据显示，银行理财对债券资产的配置比例为42.19%。

钟汶权分析说，虽然基准利率并没有什么改变，甚至银行的储备还有所下降，但是市场里忽然少了一部分钱去买债。另一方面，银行与金融机构的资金也比较紧张，无论是购买债券还是对企业再融资，往往会选择大型企业。此外，由于国债收益率比较高，很多投资人出于避险心理去买国债，相比而言，很多民营企业的债券收益率就没有吸引力了。

这样的形势也导致一部分企业新发债“遇冷”。5月20日晚间，上市公司东方园林（002310.SZ）公告其2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）发行结果显示，公司本次拟发行规模不超过10亿元、共计两个品种的新债，仅仅获得0.5亿元资金认购捧场。东方园林此次发行10亿元公司债，原本打算将其中的5亿元募集资金用于部分兑付5月22日到期的8亿元超短期融资券。

而据《中国经济周刊》记者根据Wind资讯数据不完全统计，截至5月31日，今年共有327只企业债、公司债、中期票据、短期融资券推迟或发行失败，计划发行规模合计1980.8亿元。

为何民企密集“踩雷”？

联讯证券董事总经理李奇霖对《中国经济周刊》记者分析说，本轮违约潮有两个特点：一是密集爆发、突发性强。仅5月一个月，已知的信用风险事件就不下5件。已有事件中，部分超出预期、无征兆。如盾安集团，仅看企业财务报表，难以预知其在短期内会出现偿付风险。二是范围广。除信用债外，以信托为代表的非标也多次出现偿付困难。在严监管紧信用的金融环境下，以民企为代表的相对弱势企业会持续受到冲击，信用风险或贯穿2018年。

“假如国有企业发不了债，往往还可以从银行贷款，民营企业如果发债不成功可能银行会更怕了，造成流动性恶性循环带来违约。”钟汶权说。

李奇霖也认为，对优质的国企或央企而言，银行授信、非标、债券融资，甚至是股市再融资，每一条渠道都是畅通的。但对于低等级企业（主体评级为AA及以下），融资渠道如今已是重重阻塞，内部现金流周转压力会非常大。以往不在意的外部事件冲击，如债券无法按时发行或应收账款无法按时到账，都可能成为压倒骆驼的最后一根稻草。

例如盾安集团在解释为何陷入流动性危机时便提到，其4月23日发行的12亿元超短期融资券未能成功发行。

复旦泛海国际金融学院科研副院长、金融学教授高华声向《中国经济周刊》记者分析说，民企可以被分为三类，特别差或特别好的民企倒不容易违约，只有“中等”民企较容易违约。因为特别差的企业一开始就借不到钱，特别好的民企资金链比较稳健。只有“中等”民企如果在前几年采用较为激进的财务政策大量举债、快速扩张，可能到今天会发现资金链已经崩盘。

在穆迪大中华区信用研究分析部主管钟汶权看来，从深层次原因来看，经济调结构的过程还没有结束。在传统制造业领域，尽管民营企业效率比较高，但是其利润空间一直在压缩。当信贷市场紧张时，民营企业资金周转压力也会增大。“同样做100块钱的生意，以前生意周转期可能是30天，现在变成了60天，需要周转的资金就更多，成本也会更高。”在市场流动性比较充裕的时候，能通过借更多营运资金来减慢冲击，降低调结构的影响。但如今资金成本上升，民营企业就会更困难，“所以更深层次的原因还在于企业本身的竞争力和企业应对环境改变的能力。”

“违约常态化”时代到来？

债市“踩雷”事件频发，监管防风险意识亦愈发提升。5月18日，证监会新闻发言人高莉回应媒体关于债市违约风险的问题时表示，近期债券市场违约的案例较多，证监会已督促交易所等部门做好风险排查和检查，对已经违约的案例进行妥善处置。

高莉表示，证监会将进一步做好债券违约的处置工作，加强风险监控、监测，对后续的潜在风险做好研判。

除了已有部分债券出现违约给市场造成不良影响外，未来几年存量到期兑付压力也令市场担心。

根据鹏元国际数据统计，作为信用债的重要组成，2018年到期的公司债券有452只，到期规模4041.27亿元，提前兑付的债券有3只，提前兑付金额4.60亿元。另外，债券条款中含有回售权，且行权日期在2018年的存量公司债券有881只，存量规模9938.37亿元，可能给发行人带来较大的偿债压力。

此外，从公司债到期年份来看，2019年至2022年到期债券较多，均超过700只，其中2021年为兑付高峰期，偿付压力较大，当年到期数量1256只、到期规模15969.74亿元。

从行业分布来看，2018年到期公司债券主要分布在房地产业、制造业、建筑业等行业。其中，以房地产业偿还规模最大，为807.24亿元；其次是制造业793.71亿元的到期规模。

方正证券固定收益首席宏观分析师杨为敩认为，总体来看，企业大面积违约的现象可能在今年四季度出现缓解。但是，真正明显的改善，还是需要到实体层面进一步的企稳，可能要等到明年下半年。短期来看， 10月之前，债务违约可能不会缓解，甚至还有大幅增加的可能。毕竟七八月是信用评级季节性下调的高峰，那时企业半年报出炉。一般7月开始下调评级，有些企业可能就扛不住了。所以七八月是一个关键性的时点，应该是比现在更加危险的时点。

“违约还会继续存在，因为负面压力还会存在，但出现大范围的违约带来系统性风险的机会很低。”钟汶权认为，尽管今年违约数量好像很大，涉及100多亿元，但与整个60多万亿元债券市场总量相比，与企业债券的十七八万亿元相比，100多亿元占总量还很少，并且许多企业在违约发生前，银行已经对其断贷，所以很多市场人士或多或少知道他们的财务可能有问题了。

“就像银行或多或少会存在不良贷款一样，违约是债券市场存在的正常现象，只是数量的问题。”钟汶权表示，以国内债券市场的容量，现在已有3000多家发行人，这其中有一小部分出现违约是正常的。

不过，他亦认为，随着负面压力的继续存在，部分城投平台，还有一些国有企业，在纯竞争性行业面临的问题和民营企业一样，在调结构过程中也面临压力。这些压力也可能表现在融资上，甚至因为压力过大而导致个别企业出现违约。

“考虑到2015—2016年的非标融资在今明两年会陆续到期，而市场上愿意承接非标资产的资金相对偏少，偿付压力也将显著增大。”李奇霖分析说，严监管在途中也未停下。资管新规虽已下发，但相关细则仍在制定中，业务整改还未到深水区，监管对企业融资端的冲击还只是前战，未来会更加显著。金融机构“嫌贫爱富”的特质会更加明显。

“最近我们也看到，由于违约事件的发生，许多投资者都有避险心态。有一些债券，比如说3+2的，例如 2015年发行的债券2018年到期。以前发行人认为，我只要加100个点、200个点，就可以继续滚动两年。但是现在很多投资者都会选择行权。”钟汶权说。

高华声认为，债务产品在资本市场上应该付多少利息，应该由市场风险和需求决定，如果都是刚性兑付，会使真正无风险的好的债券利息非常高。

他向记者分析说，最近债券违约事件发生后，特别优质的产品的利息率在逐渐下降，越来越接近于银行存款的利息率，而高风险的产品利息率在急剧上升。最终会导致好的项目产品可以用很低廉的成本融资，通过这样的资源配置，更多的钱会进入到好的项目中，使得社会的资金配置更加优化。

违约之后如何处置？

“债券违约潮”中投资者如何选择？

整体来看债券市场违约占比并不高，债券基金“踩雷”也是个别事件，债券市场仍具有投资价值，那么投资者应该如何筛选？应当注意哪些风险？

“国内债券投资者往往看重资产负债率，要多看流动性风险。”钟汶权认为，国内的银行对企业授信往往是有条件的。相比之下，国外银行授信会有commitment fee（承诺费，指借款人向银行支付的一笔费用，用以换取银行承诺提供一定数额的贷款及保留该贷款限额中未使用的部分），这意味着当企业流动性紧张的时候，银行不能撤销授信。而国内大部分授信主动权在银行，可能授信很多，但不一定有用，一旦流动性受到压力，银行授信就会减少甚至撤销，因此流动性恶化可能很快。

此外，钟汶权提醒投资者注意企业的控股结构，许多民营企业下属上市公司往往是合并报表，但是母公司报表非常重要。很多现金流和现金都在上市公司，尽管合并报表，但是母公司不能随意动用，只能拿到分红。投资者要看到，在这种组织架构之下企业真实的流动性如何。

而一位不愿具名的券商分析师向记者说，“此前可能还是能挑出一些高风险行业不去投资，今年就挑不出来。我对客户建议的‘上上策’是，今年10月前中低信用的债券就不投了。如果是收益压力真的比较大，必须要投的话，就选择资产回报率还不错的公司。另外AAA级别也很难规避风险的出现，我给客户的建议是只投国企央企、不投民企。”

他补充说，“在本轮‘债券违约潮’中，我的客户‘踩雷’的比较多，有的还踩了不止一个‘雷’，有些客户还为此丢了工作岗位。但是债券违约了，客户能做的事情真的不多，也没什么办法，比较焦虑。”

违约处置没有普遍适用的模式

2014年3月，协鑫集成发行的11超日债到期未能偿付利息，成为舆论中打破刚兑、债市违约的第一例。自此，类似风险事件时有发生，“违约”对于债券市场而言不再是个陌生的概念。

一般而言，违约债券的处置大体上可分为自主协商和司法诉讼两大路径，具体而言，自主协商又可分为担保求偿、资产处置和债务重组等；司法诉讼则包括违约求偿诉讼、财产保全、破产诉讼等。

尽管如此，从近两年的案例来看，违约后的处置仍然没有一整套普遍适用的模式。

高华声向记者介绍说， 关于违约后的处置，第一是债务重组。就是债权人和债务人发现违约后双方协商形成解决方案，比如把还款周期延长，要求借贷人做出承诺，在理性沟通的情况下达成某个方案。这是我国最多使用的方法。

第二是司法救助，必要时进行公司清算。这种方法理论上可行，但是实际操作中基本没有用过，因为成本实在太高昂，容易导致鱼死网破。

钟汶权对《中国经济周刊》记者表示，从这两三年违约案例来看，目前市场上的违约债券处置通常是债权人先开会，债权人与发行人进行谈判，然后进行法律诉讼等模式，但是组织债权人谈判效率比较低。此外，一些涉及国有企业的案例，更多的是政府介入进行谈判。但是现在债券投资者议价能力相对于银行可能比较低，债券投资者处于被动的状态。

记者查阅资料发现，在11超日债违约案例中，由债权人提起破产重整申请，在引入新投资者的情况下，普通债权人受偿比例由3.95%上升到30%，债券投资者获得第三方追加担保全额受偿。发行人重整后剥离了全部债务，2014年主业已有一定起色，股票也已申请恢复上市。

二重集MTN1、08二重债违约后，也是由债权人申请破产重整，由母公司国机集团进行了代偿。不过由于未引入新投资者，除公募债券由国机代偿本金外，其余普通债权受偿比例仅为17.38%。

而在东北特钢的案例中，债权合计674.9亿元，扣除关联的三角债后为455.61亿元，共涉及1900多家债权人。其中377.37亿元的普通债权，以现金清偿和债转股的方式化解。在377.37亿元的普通债权中，每家50万元以下的部分将100%现金清偿，而超出50万元的部分，经营类普通债权人和债券类普通债权人可选择22.09%的清偿率一次性现金清偿，也可以全部选择债转股；而金融普通债权人50万元以上的债权，全部债转股。

钟汶权预计，未来在公司信息披露和公司治理上，投资者会对发行人有更多的要求。当前的发行人卖新债出现压力，也是市场倒逼其提高信息披露透明度与治理管制。

要不要CDS ？

事实上，在上一波“违约潮”期间，曾有消息称，监管层将推出中国版的信用违约掉期（Credit Default Swap，CDS）市场。

2016年9月23日，中国银行间市场交易商协会发布《信用违约互换业务指引》《信用风险缓释凭证业务指引》等公告。舆论普遍认为，市场关注已久的中国版CDS将面世。

信用违约互换又称为信贷违约掉期，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。信贷违约掉期是一种价格浮动的可交易的保单，该保单对贷款风险予以担保。举例而言，假设A投资者持有某公司债券，其收益率为有6%，但是此公司是有违约风险。这时，B公司与A投资者设立CDS，每年付给B公司3%的收益率。假如这家公司债券违约，则B公司可以弥补A投资者一定的损失。所以CDS是一种风险转移工具，令持有债券的人承担债券的违约风险，而有了CDS这种风险就可以被拿出来交易了，从而促进流动性。

由于当时，招财宝的侨兴私募债逾期事件，引发了关于招财宝与CDS关系的广泛关注与讨论。不过，这个传闻也是“只闻楼梯响，不见人下来”，最终并未有实质产品推出。

“现在的问题是，‘踩雷’没出路，谈判又难。”钟汶权表示。

“可以考虑建立一个更大规模的CDS市场，作为一个风险管理的工具，让市场中对风险有不同看法的人进行交易。”钟汶权对记者说，最后如果市场中违约较多，也会有一些投资人专门做不良债券。每个投资者的诉求不同，在国外，有持有违约债券投资者的心态通常就是能收回多少就收多少，不太愿意纠结在诉讼之中， 同时也会有投资人专门投资价格折让的不良债券，“这样就会让‘踩雷’的投资者有出路。”

目前，沪深交易所均对违约的公司债券采取停牌措施，银行间债券市场相关规则也要求债券于到期日前一个工作日终止交易流通。

“这意味着违约债券难以在二级市场进行交易，即丧失流动性。受产品特性影响，违约债券在原始持有人手中可能是‘烫手山芋’，不符合继续持有条件，但在专注于不良资产投资的‘秃鹫’投资者眼中可能是良好的投资标的。”工银国际首席经济学家程实曾表示，因为交易机制缺失，无论是想通过抛售及时止损的违约债券持有人，还是想低价购买获得后期收益的“秃鹫”投资者，都无法通过正常交易实现投资策略。这必然加剧当前违约债券持有人的后期求偿诉求，扭曲其行为模式，不利于违约债券的处置。