本报记者谭楚丹深圳报道

信用风险中的博弈

年初以来，信用事件开始成为市场关注焦点，各种信用风险论似乎接踵而来。比如某上市环保公司可转债连续大跌，还有公募陷入信用风险抬头的困境之中。然而，这真的是信用市场的至暗时刻吗？金融市场某种程度上是信心市场，有赖于各方的博弈，坏消息相对应的另一面是市场各方已经行动起来，比如此前陷入漩涡中的发行主体，从违约后处置情况来看，部分企业也拿出了解决方案；比如作为投资方的公募，已经开始反思过度追求高收益策略，拥抱稳健投资；再比如，作为委托管理人的券商，更是早早拿出了多重风控防线。更为重要的是，放在宏观视野中，信用违约风险或仍是小概率事件，如果各方能够不断良性博弈、改善自身，那么黑天鹅也将停下舞蹈。（杨颖桦）

近期多只债券集中爆发信用风险，引发市场关注。作为公司债受托管理人，有券商认为，伴随公司债蓬勃发展，个别债券出现违约情况实属正常现象。

21世纪经济报道记者获悉，以深市为例，目前深市存量债券规模有1.78万亿，但1-4月违约债券金额仅20亿，整体违约率不大。

但这并不意味着债券信用风险管理工作就能掉以轻心。多名券商人士向21世纪经济报道记者介绍，事实上，公司债受托管理人对存续期债券的风险管理要求高于监管标准，在事前、事中、事后三个阶段“排雷”。

多道防线强化风控能力

自2015年公司债新规出台以后，该融资品种迎来爆发式发展，由于债券多以“3+2年期”或“2+1年期”结构为主，这意味着2018年进入偿债高峰。

根据21世纪经济报道记者获悉，今年1-4月深市就有接近2000亿规模债券到期和回售。

近期债券市场暴露出的信用风险事件，正在引发市场担忧。一家大型上市券商投行人士23日告诉21世纪经济报道记者，公司债券规模较大，出现个别违约，是正常现象。

公开资料显示，以深市为例，深市债券存量规模为1.78万亿，其中公司债券5262.96亿、非公开公司债7289.99亿；而1-4月深市债券违约规模仅仅为20亿。

但由于近一两年内公司债处在偿债高峰，如何平稳过渡成为受托管理人的首要任务。券商正严阵以待，首先就在组织架构上搭建“风控防线”。

上述大型上市券商投行人士向记者介绍称，从机制上来讲，一共有两个部门来负责公司债存续期管理。第一个部门为项目组，由项目组对发行人做持续跟踪和监测；第二个部门为资本市场部，该部门对各个公司债券项目进行统筹和管理。

“这两个部门搭建风控体系的好处在于，第一它们相互独立；第二它们同时相互协作；第三它们对形成的观点和材料进行相互监督和督导。我们认为这个机制是相当有效的。”

另一家公司债承销规模靠前的小型券商投行人士在23日向记者表示，公司从组织体系上设置了三道防线。“第一道为项目组专员；第二道是中后台在投行条线设立了独立的持续督导部；第三道是后台在公司合规风控部门对债券进行独立的风险提示和统筹指导。”

解密券商分类监测

在对存续期债券信用风险管理的实际操作过程中，多家券商向21世纪经济报道记者表示，券商标准高于监管层要求。

据了解，受托管理人在对存续期债券风险进行排查时，主要依据交易所2017年3月发布的《公司债券存续期信用风险管理指引（试行）》，和2018年2月发布的《关于进一步加强债券存续期信用风险管理工作有关事项的通知》。

上述大型上市券商投行人士表示，公司主要从三个方面进行风险管理。第一投行会形成月度、季度、半年度、年度的动态监测，要求每年对发行人至少回访一次。第二资本市场部掌握主管机关的政策，并定期向发行部门传递，同时还会组织培训，确保每个项目组成员掌握持续督导方面的要求。

第三根据上述监管层政策，其公司对存续期债券设立一个“关注池”，凡是涉及关注类、风险类、违约类，只要触发券商设立的条件，就会被强制入池。“我们设置的条件要比监管层提出的会更多。在识别分类以后，我们对于关注池里面的标的，比如一个月内会进行排查风险；在每期付息前的两个月内排查。”

对于入池标准，他举例称，有的以工程项目为主的企业，其承接的项目来自政府财政资金投入，在目前紧信用风险的大环境下，政府结算时间拉长，对公司债发行人而言，应收账期也被拉长，从而影响到现金流。“如果我们关注到这名发行人最近一期报表的现金流出现大幅度下滑，就会强制将该标的拉进关注池。”

前述小型券商投行人士亦向记者分享债券风险分类经验。其公司的持续督导部会同质控部将发行人的财务、重大事项等指标进行划分，触发相应条件就被列为关注类、风险类。“我们做了一个函数EXCEL表，让项目组成员定期提供数据，然后自动进行风险分类。”

他告诉记者，比如主体债项评级下调到AA-以下；或是下调至AA同时展望为负面以下，就会被列为关注类。又如发行人的主要子公司主要资产发生抵押，就属于关注类。在财务指标上来看，如果发行人最近三年经营现金流为负，或是最近三年归母净利润平均为负等，也被列为关注类。

募资用途事前审核

在对公司债持续督导的多个环节里，募资资金用途则是受托管理人的监控重点。从历次监管层现场检查工作就可看出，“募资管理和使用”是问题重灾区。

如何规范发行人募集资金使用，有券商已经开始将审核工作前移。

前述小型券商投行人士表示，其公司对发行人募集资金使用管理的模式，在业内较为少见。

据其介绍，在债券发行前，承销商、发行人与监管银行会签订公司债券募集资金三方监管协议；作为受托管理人，券商通过该协议做好勤勉尽责工作。

具体而言，发行人要想置换募集资金，需要向受托管理人提供材料证明使用用途。比如发行人要用于补充流动资金，就要向该券商提交相关发票、合同、转账凭证，发给券商归档；发行人如果用于偿还借款，就要提供借款合同；如果是用于提前还款，则要提交相关协议。

“我们要求发行人向我们券商进行申请，然后走审批流程。先由项目组的项目经理审批，再提交OA系统由内核审批，如果通过，我们就会出具同意函。”该名小型券商投行人士表示。

他告诉记者，目前业内通常做法是，发行人在置换募集资金以后，券商才让发行人提交相关合同和发票。“我们全面要求发行人这么做（提前提交并经过券商审核），一开始他们不太愿意配合，我们做了很多沟通，引导他们往合规方向。因为一旦出现问题受到监管层关注，发行人未来要想再度发债就会受到严重影响。”（编辑：杨颖桦）