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交易所开启新经济企业争夺战 是否容许“同股不同权”是关键

《中国经济周刊》 记者 贾国强 | 北京报道

责编:陈惟杉

(本文刊发于《中国经济周刊》2018年第19期)

5月3日,小米集团(下称“小米”)在港交所披露了一份长达597页的招股说明书。其中显示,小米将以“同股不同权”的股权架构在港IPO。

由创办人、董事长兼行政总裁雷军等持有的特殊股权,将会采用同股不同权股份的投票权上限,即每股特殊股份相当于10股普通股的投票权,意味着雷军在上市后只需最少持有9.1%特殊股权,即可拥有小米的控股权。

在此之前,4月30日,港交所新订的《上市规则》正式生效,欢迎新兴及创新产业公司,包括未有收益的生物科技公司和拥有不同投票权架构的公司在香港上市。

小米被认为将打响“同股不同权”的第一枪,而港交所对于交易规则的修改也被认为是其在错失阿里巴巴后准备拥抱更多新经济企业的举措,而在小米招股说明书披露后的第二天,5月4日,中国证监会就存托凭证公开发行管理办法公开征求意见,被认为主要用于迎回新经济企业的CDR规则渐趋明朗。

一场全球交易所间的新经济企业争夺战已然打响。

港交所错失阿里巴巴之痛

“小米刚好踩点的‘巧合’背后,存在着一种必然性。在2014年痛失阿里巴巴后,港交所一直在吸取教训,此次修改上市规则,允许一些创新企业存在‘同股不同权’的制度安排,也是为了吸引小米能够在港股上市。”前海开源基金董事总经理杨德龙对《中国经济周刊》记者分析说。

2013年7月到9月间,阿里巴巴曾一度有意在港股上市。根据当时的媒体报道,马云以内部邮件形式公布了阿里巴巴集团的合伙人制度。该制度将允许包括马云在内的合伙人在上市后提名半数以上的董事,以保证对公司的控制权。

不过,当时的港交所坚持不改变上市规则。2013年9月底,香港交易所集团行政总裁李小加曾发表博客《投资者保障杂谈》, “化身”传统先生、创新先生、披露先生、未来小姐等角色讨论香港投资者保障、股份架构和股东投票权,一篇文章中呈现如此多不同的声音,足见彼时李小加心中的纠结。

其中道德先生的一句话或许可以解释港交所为何不愿为阿里巴巴做出改变,“这是再简单不过的事——一股一票就是了,无须再讨论!你凭什么声称创办人可以享受特殊待遇!”李小加写道:我感到气氛开始紧张起来,大家坐立不安,但谁也不敢公然反对道德先生,因为……道德先生永远是对的。

当年10月10日,时任阿里巴巴CEO陆兆禧对外表示,“我们决定不选择在香港上市。”

阿里巴巴的合伙人制度受到美股市场的欢迎,从2014年3月宣布在美国上市,到2014年9月在纽交所正式挂牌,仅用时半年。

或许正因为错失阿里巴巴的“遗憾”,港交所于2014年8月到11月间,就“同股不同权”进行了广泛讨论;2015年,港交所对不同投票权架构进行咨询,但期间的态度飘忽不定;2016年,港交所态度有所缓和,推出设立创新板的市场咨询,为引入“同股不同权”架构探索新的可能性;而到了2017年6月,港交所《有关建议设立创新板的框架咨询文件》提出了对不同投票权架构公司的额外规定。

2018年4月24日刊发包含“同股不同权”内容的《新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》咨询总结,提出了相应措施对制度的使用加以限制和约束。4月30日,相关上市规则正式生效,开始接受上市申请和首次公开招股前正式查询。

由此可见,在过去的四五年间,港交所对“同股不同权”的态度经历了从拒绝到犹豫再到认可的过程。

《中国经济周刊》记者梳理发现,其实“同股不同权”对港股市场并不是新鲜事物,其在20世纪80年代就出现过。据新时代证券分析师孙金钜统计,曾有5家公司采取“同股不同权”架构在港股上市,随着公司私有化或退市,以及1987年港交所禁止“同股不同权”架构,目前仅存太古股份公司以AB股架构发行。

不过,此次港交所对能够实施“同股不同权”的公司也进行了相关限定。

从拒绝到认可,港交所转变的原因或许已由李小加在2013年的那篇博文中借“务实女士”之口说出:我们曾经大胆引入H股和红筹公司并大获成功,我们也适时把握了小型民企来港上市的机遇。这一次,让我们敞开双臂迎接新经济公司吧!如果香港错过了中国下一轮上市大浪潮,我们大家都会输掉!

“同股不同权”成争夺新经济企业关键

所谓“同股不同权”,又称“双层股权结构”,指资本结构中包含两类或多类不同投票权的普通股架构。

同股不同权多为“AB股结构”,在美股市场上,B股享有较高份额的投票权,是A股的相应倍数,以京东为例,AB股的投票权比例为1:20;而在港股市场上,则是A股享有较高份额的投票权,是B股相应的倍数,如小米招股说明书中提出的AB股投票权比例为10:1。

在孙金钜看来,“同股不同权”是一种“以小控大”的公司管制架构,通过不同投票权的股权设置,公司创始股东通过持有小比例但代表较多投票权的股份便可有效控制公司。

他认为,“同股不同权”有效保障了经营股东对公司的控制权,对公司长远发展与战略布局有深远意义。所特有的AB股权结构使得创始团队与核心管理层拥有更多投票权,这就有效减少了恶意收购者通过大量购买普通股股份以控制公司的可能性,避免公司成为恶意收购的对象。

美国是最早实行“同股不同权”架构的国家,据券商统计,自20世纪80年代以来,“同股不同权”公司在美股上市数量与融资金额所占比例呈现上升趋势。特别是2000年以来,高科技属性的互联网创新企业成为美股主要的上市发行主体之一,采取“同股不同权”架构上市的公司比例明显增加,其中不仅包括美国本土的互联网企业谷歌、Facebook等,优质的中概互联网企业阿里巴巴、京东等也相继以这种方式赴美上市。

不过,“同股不同权”过于强调对创始人的保护,或许也会在一定程度上损害中小投资者的利益。1987年港交所禁止“同股不同权”的原因之一就是中小投资者权益遭到损害。

正如李小加在署名文章中所称,“是否应该容许‘同股不同权’在香港引发了强烈争议,不少反对的声音认为引入不同投票权架构一定会削弱投资者保护。”

不过,李小加认为,引入不同投票权架构一定会牺牲投资者保护是一个误解,“目前上市制度为小股东提供的保护措施根本没有任何改变,改变的是我们怎么看待控股股东能够获得其控制地位的方式。”

他还具体解释称,“过去,我们只认可一个股东通过为公司贡献的金融资本来获得控股股东的地位。股东的控制权需要与其出资额相当。改革后的《上市规则》让人力资本(如知识产权、新商业模式、创始人的愿景等)也被承认和接受,成为获得控制权的一种方式。换句话说,我们并没有改变小股东如何受到保护。我们只是打开大门,允许控股股东通过不同方式来获得控制权。”

显然,容许“同股不同权”对于吸引新经济企业有着重要意义。杨德龙对《中国经济周刊》记者分析说:“新经济企业一般在前期处于烧钱阶段,需要大量融资,在这个过程中,创始人的股权不断被稀释。如果没有‘同股不同权’,创始人很容易被‘洗出去’,造成企业失控。刘强东就曾表示,如果失去京东控制权,宁可将公司卖掉,可见创始人对公司的控制权是非常渴求的。对投资者的保护,也应该放到新经济企业的背景之下。”

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亟待补充新经济企业,A股也应尝试接受“同股不同权”?

CB Insight数据统计显示,从2013年至2018年3月,全球共有237家独角兽企业。其中来自美国的共118家,中国紧随其后,共有62家,占比26.16%。

而随着小米上市,有投行分析认为,未来两三年将出现科技及科技相关企业密集上市超级周期,总估值或超5000亿美元,其中就可能包括蚂蚁金服、滴滴、美团大众点评等人们熟悉的公司。

这种趋势从去年的数据便可以看出端倪,据普华永道统计,2017年,中国TMT企业IPO融资规模同比上一年翻番,达760亿元人民币(120亿美元),IPO数量也翻了一番,超过50家。2017年下半年,在中国香港及国外IPO的中国科技企业数量占到同期IPO总量的一半以上,这也创下了新的纪录。

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(视觉中国)

杨德龙对记者分析说:“我国经济通过改革转型,新经济在整体经济中的占比逐渐提高,但新经济企业在A股占比较少。从大的方向来看,新经济板块将来肯定是资本市场重要一极,新经济企业占A股比例会大幅提升。”

《中国经济周刊》记者利用Wind数据统计了美股、A股、港股3个市场中各行业企业的规模和市值占比情况:在美股市场,信息技术行业企业的总市值为9.4万亿美元,在11个行业中排名第一,其市值占比为22.34%,金融业的总市值为6.67万亿美元,市值占比为15.84%,排在第二位;在A股市场,排在前两位的分别是金融业和工业,市值分别为10.36万亿元、8.94万亿元,占比分别为20.63%、17.8%,信息技术行业企业市值的占比仅为8.86%;在港股市场,排在前两位的分别是金融业和地产建筑业,市值分别是9.59万亿港元、5.41万亿港元,占比分别为28.1%、15.85%,资讯科技业排名第三,市值占比为14.33%。

由上可见,相比美股的产业结构,A股和港股都存在一定的优化空间,不断提升新经济企业占比应是这两个资本市场的重要任务。《中国经济周刊》也曾就独角兽回归A股进行报道,监管层为了完善A股结构,也在为适应新经济企业特点而不断做出制度性调整和改革。

根据日前发布的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》,试点红筹企业可在A股发行CDR,无须再拆除VIE结构,并要求“存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的,应于首次公开发行时,在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息,以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施”。

5月4日,证监会就《存托凭证发行与交易管理办法》公开征求意见,不但对存托安排、投票权差异、协议控制等事项作出特别披露要求,还进一步要求“境外基础证券发行人具有投票权差异等特殊架构的,其持有特别投票权的股东,不得滥用特别投票权,不得损害境内投资者的合法权益”。

谈及起草背景,证监会表示,这是充分发挥资本市场服务实体经济发展的需要,也是稳步扩大我国资本市场双向开放,提升我国资本市场国际化水平的需要。

不断放松IPO标准,交易所掀起新经济争夺战?

新经济企业的IPO正在成为各大交易所眼中的一块肥肉。

不仅是A股和港股不断出台IPO新规,积极拥抱新经济企业,就连产业结构已经较为完善的美股,也在不遗余力地争取新经济企业。

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为与全球其他知名证券交易所竞争,纽交所已在2017年3月通过向美国证券交易委员会(SEC)提交修改其上市流程的提案,来完善其上市标准,以吸引独角兽公司上市。

类似瑞典在线音乐流媒体服务商Spotify等热门初创公司正寻求一种非传统的上市路径,即直接上市。从具体操作来看,与传统的首次公开募股(IPO)不同,直接上市意味着公司不用发行新股,只需登记现有股票,即可在资本市场上自由交易。其另一大特色是不需要传统IPO的承销商,这可以为公司避免高额的承销费。

今年2月初,纽交所的提议已获得SEC批准。4月,Spotify成为纽交所首家不发行新股、不通过承销商而“直接上市”的大型独角兽企业。

纽交所修改上市流程背后的原因是,在经历了2013和2014年的繁荣之后,美股科技公司IPO数量逐年递减。2013年和2014年在美股上市的科技公司数量分别为50家和62家,不过2015年至2017年,美股上市科技公司的数量仅为31家、26家和27家。

而随着上市政策的调整,香港也在增加自身对新经济企业的吸引力。

华兴资本中国股权投资主管Kai Fang认为:“以前一些企业将纽约上市当成唯一选择,现在改变了态度,计划在香港上市。如果新政正式推行,这种趋势会继续下去。”

其实2017年香港最大的10宗IPO中,就有4宗来自科技行业。

不过,有市场分析认为,更直接的竞争发生在A股与港股之间,从这两个资本市场对新经济的IPO新规可见一斑。

普华永道中国内地及香港的科技公司部门负责人Wilson Chow就认为,CDR有望让中国在全球最火热的IPO市场中保持领先地位。

针对这个说法,李小加回应称,“内地推出CDR试点,主要是为了让更多内地投资者分享新经济带来的投资机遇。这是勇敢的一步,也是内地资本市场发展到一定阶段之后的必然之选。对于新经济产业这么重要的经济引擎,内地市场进行发行体制改革来欢迎这些公司上市应该只是早晚的事情,我不认为他们是为了跟香港竞争而推这个试点,如果这么想的话,是把内地监管机构的格局想得太小了。”

港交所董事会新任主席史美伦,也曾被问及关于港交所上市新规跟内地CDR等措施是否在竞争新经济企业,她表示竞争到处都有,永远都有,竞争是常态,“就算不是内地,外地一样有”。

“新经济代表未来经济的发展方向,也是优质上市资源,不少交易所对新经济代表企业的抢夺,是非常正常的一种行为。”杨德龙如是说。


 

《中国经济周刊》2018年第19期封面

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(网络编辑:何颖曦)
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