边际上存改善空间

中国证券报：年初至今市场资金面表现好于预期，原因有哪些？

明明：年初以来资金面表现好于预期，是央行通过多种流动性工具维护银行体系流动性合理稳定的结果。首先，1月底定向降准释放约4500亿元；其次，2月CRA安排释放大量临时流动性； 其三，1、2月份PSL大放量也进一步补充了流动性；其四，3月公开市场操作连续净投放维稳资金面；其五，MPA 季末考核前期，央行针对性地增加了跨季资金供应；最后，今年2月财政支出力度较大，3月也是传统的财政大支的月份。总的来说，一季度流动性情况较好，目前正处于回归中性的过程中。

章凯恺：年初以来，资金面表现好于预期可以从供需两个维度来看。

在供给端，央行在春节前针对全国性商业银行采取“临时准备金动用安排”（CRA）工具来对冲春节假期导致的现金漏出，同时这段时间通过MLF、PSL等工具来弥补中长期流动性缺口，可以看到年初以来央行超额续作MLF，同时1-2月PSL也出现了放量，远高于去年同期。同时，央行公布的2017年四季度超储率再度回升至2.1%，远高于前三季度1.3%-1.4%的水平，银行内部压力明显减轻。流动性供给方面较为充裕。

在需求端，对于监管及二季度利率债供给放量的担忧下，机构仓位偏轻，年后市场加杠杆有限。整体上年后资金供给保持宽裕，同时需求端疲弱，进而导致资金面整体表现好于市场预期。

中国证券报：与2017年相比，对2018年流动性形势有何展望？

明明：中央经济工作会议确立了2018年货币政策保持稳健中性，随后货币政策委员会例会明确流动性管理细节，要求维护流动性合理稳定。与2017年相比，“合理稳定”的提法比“基本稳定”内涵更丰富一些，更加注重流动性结构的改善。一方面，通过探索利率走廊机制完善价格型货币政策调控方式，配合普惠金融等措施改善流动性结构分层的矛盾；另一方面，通过完善资金利率曲线结构来抑制金融机构期限错配和加杠杆，进一步稳定流动性水平。总体来看，流动性总量方面仍然不会出现大的放水，但流动性分层现象将会有所缓解。

章凯恺：2018年流动性环境边际上将有所好转。

2017年，金融强监管的预期从无到满，同业和场外杠杆业务被大规模整改，货币政策配合强监管、去杠杆而边际收紧，去年的流动性环境是非常严峻的。2018年，经过了过去一年的持续去杠杆，客观上资本市场无法承担进一步流动性趋紧带来的利率大幅上行，实体经济同样无法负担过高的融资成本。近一段时间，货币市场流动性已呈现出边际改善的特征。这也与实体经济尤其是投资端面临一定程度的增速下行压力有关，贸易冲突的可能性也使得国内流动性明显收紧的概率降低。监管方面，目前已初现成效，进入稳杠杆阶段，同时政府工作报告强调松紧适度以及管好货币供给总阀门，这一提法变化也意味着流动性可能边际趋稳。当然金融去杠杆过程并未结束，流动性在短期内也不可能过于宽裕。总体倾向于认为2018年流动性环境要比2017年边际宽松，会有一定幅度的改善。

货币政策难松难紧

中国证券报：货币政策取向是否出现了调整，未来会否放松？

明明：稳健中性仍会是今年货币政策的基调。去杠杆和强监管在继续，货币政策未到转松的时候。一季度流动性宽松情况下，已出现不少机构加杠杆的现象，这是监管层不愿看到的。从另一方面来看，货币政策仍属于偏总量型政策，对当前存在的结构性问题心有余力不足，调结构的重任更多会落在金融监管的肩上，这种情况下，今年是监管政策落地实施的大年，需要货币政策与监管政策协调配合，如果货币政策放松会对监管政策实施形成一定压力，如此看来，货币政策也不会明显放松。

章凯恺：3月公布的政府工作报告中，提出了“稳健的货币政策保持中性，要松紧适度”；而在随后央行行长答记者会时，指出“稳健的货币政策松紧适度，主要是针对金融货币政策支持实体经济而言”。货币政策在边际上确实有所好转，但值得关注的是，在302号文落地之后，银行间流动性分层的现象愈发严重，可以看到上交所GC001跨季时高达19%左右，R007与DR007的利差在100 BP以上，金融市场上资金结构性偏紧的现象依旧存在。

往后来看，严监管的趋势未改，并且当前贸易战疑云仍在，国务院或源于提振内需对冲未来外需放缓的考虑推动结构性减税，高层吸取多年前日本货币政策放水的教训，选择了财政措施。在此背景下，货币政策难以看到大规模放松，可能以稳健为主，支持实体经济平稳发展。

中国证券报：央行上调存贷款基准利率的可能性大吗？

明明：我们一直认为存在上调存贷款基准利率的可能，特别是调整存款基准利率。其一，提高存贷款基准利率有助于鼓励银行表外理财、通道业务等表外业务回归表内存款。其二，就存款利率而言，低基准利率一定程度上导致银行存款利率比较僵化，提高基准利率可以增加银行存款利率的弹性。同时，目前银行表内存款利率与存单利率、货币市场利率等主要类型市场利率相比偏低，上调存款基准利率有利于修正价格扭曲。其三，对于贷款利率来说， 2017年银行贷款加权平均利率稳中略降，且实际利率并不高，一定幅度内上调贷款基准利率可能对实体经济的冲击有限。

章凯恺：目前看，央行上调存贷款基准利率的可能性不大。

从外部因素看，现阶段我国外汇储备稳定，人民币汇率偏强，在美联储加息的背景下人民币依旧维持双向波动，央行不会基于外部压力而被动上调存贷款基准利率。

从内部因素看，今年宏观经济的总需求呈现稳中趋缓的势头：出口受益于海外经济复苏而走强，但贸易保护主义带来的潜在影响使得2018年出口增速存在一定变数；投资方面，房地产投资一定程度上受到销售疲软的抑制，地方政府基建投资的积极性受制于地方债务约束而边际走弱。这表明国内基本面环境与美国处于不同周期阶段，强烈的紧缩信号会令本已有趋缓迹象的宏观经济承受更大压力。加息意味着与贷款利率有上调压力，将进一步加重企业负担。此外，市场利率水平在过去一年已明显走高，10年期国债到期收益率从2.65%上行超过100BP，相当于加息4次以上。

对债市上涨不宜期望过高

中国证券报：基于上述判断，你对当前及未来一段时间债市行情有何看法？

明明：流动性最宽松的时点可能已经是过去时，近期流动性正逐步回归中性，利率水平也出现了一些上行压力。中期来看，流动性将回归中性、金融监管政策也将逐步落地实施，加之国内的加息预期，对债市收益率存在向上压力。目前看，利率水平将逐步回升。

章凯恺： 1月下旬以来，在资金面延续偏宽松和部分经济指标稳中趋缓的共同影响下，债券市场各期限品种收益率均有较明显下行。这也是过去一段时间在资金面、基本面和监管因素的作用下债券类资产定价偏低导致的估值反弹。

经历近一个月的快速修复，展望后市，我们认为对债市有利的因素依然有效，可以适当看多，但需要警惕监管因素带来的上涨界限。当前金融严监管的持续推进下，金融机构的负债端总体扩张艰难，对债券类资产的配置需求难再现2015-2016年盛况，故供给放量对市场的扰动可能会加剧。同时，央行等监管部门可能会视市场回暖加强监管推进去杠杆，从而对市场的上涨幅度不宜期望过高。总体持谨慎乐观的判断。

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