《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

美联储会在3月加息的预期早就存在，而北京时间今天凌晨报出的加息消息，不过是“实现预期”而已。未来美元基准利率还会上涨，但就算是今年年底达到2%的水平，美国货币政策依然属于宽松水平。因为华尔街普遍认为，美国中性利率水平应在3%附近。实际上，美联储公布的议息会议公告中一如既往地写着：考虑到已经实现的及预期中的劳动力市场状况和通货膨胀形势，委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至1.5%至1.75%。“货币政策立场依然宽松，从而支持强劲的劳动力市场状况和通胀率持续向2%回归”。

议息公告发布后，新任美联储主席鲍威尔首次面对记者，他的判断是：“财政政策变得更具刺激性，整体金融条件维持宽松状态，通胀低于2%反映了去年物价下跌是不寻常的，通胀可能将在某些时候高于2%，通胀率应该在未来几个月有所上升”。

鲍威尔的预测是否有道理我们权且不做评论，因为这更像是一种暗示：不要认为加息会推高美元，相反，美元应当贬值。实际上，从昨夜市场走势看，敏感的投资者显然接受了鲍威尔的暗示，加息不仅没有推高美元，反而导致美元贬值，在美元与商品价格走势负相关走势的“历史惯性”作用下，以石油、黄金为代表的商品价格开始上涨，石油价格上涨居然超过2%的幅度，而这样的走势有利于美国通胀率更快地达到2%水平。

揭示上述事实是希望投资者学会“辩证看待货币政策执行过程中的一些问题”，比如“货币收紧”的表述实际就是个相对概念，因为“货币收紧≠紧缩货币政策”。但国内一些学者经常“过度渲染”美国加息，从而导致投资者或公众的误读。

对于美联储货币政策操作，我们的看法是：美联储“货币收紧”是相对于过去“极度宽松”而言，美国希望美元利率从“0至0.25”——极度低位的水平调整到“正常”水平。就目前而言，尽管美联储在加息，也有可能更加激进地推动这个过程，但并不意味着美联储在执行“紧缩货币政策”。那什么样的基准利率水平属于“正常宽松区间”？笔者的观点是：如果美国中性利率水平为3%的话，那美国“正常宽松”的利率（B）区间大致应当在：1.5%<B<3%。也就是说，从今年1月1日算起，即使每年4次加息，美国利率低于中性水平——正常宽松的过程至少还将维系12到18个月，而且还要看当时的物价和就业情况。

此次美联储议息会议公告透露，美联储在讨论基准利率未来调整时机和幅度时，美联储不仅会着眼于三个方面的指标，而关键是三方面指标相互对比的“吻合度”。这三项指标分别是：实现和预期的经济形势差距，就业最大化程度，以及2%通胀目标与前两者的对比情况。同时，还要考虑更广泛的一系列信息，包括衡量劳动力市场状况的指标、通胀压力与通胀预期指标，以及金融和国际动态的数据。

由此可见，美联储货币政策操作的参考依据实际是一系列的“相对概念”，而不是我们通常理解的绝对指标。当然，更为突出的是对市场心态和预期的“调适”，所以说，货币政策是艺术，而不是技术；政策制定和执行者必须精准拿捏语言和行为的尺度，而绝不会、也决不允许偏激，更不会存在“鲍威尔‘炮轰’股市泡沫”的问题。

还需要矫正一个基本概念：对中国公众而言，似乎CPI越低越好，但为什么美国、欧洲、日本等发达国家并不喜欢过低的CPI？而且其政府过去10年都在不遗余力地治理CPI过低的问题？实际上，从传统经济学角度看，CPI低于1%属于经济“通货紧缩”的状态，这样的状态说明市场需求过于疲弱，经济增长动力严重不足，而且这样的情况治理起来要比治理通胀难多了。为什么通缩比通胀难以治理？因为货币政策就像一根“绳子”，拉住狂奔的经济和物价非常给力，但要想推动需求上升，那它经常是软的，使不上劲。所以，金融危机发生之后，发达国家采用极度宽松的货币政策，仅仅维系了金融系统的流动性，去除了过高的金融杠杆，但并没能快速刺激商品市场需求，而是持续刺激了漫长的过程，经济增长才渐渐有所恢复。

那让经济恢复去逐步刺激CPI恢复到正常水平不好吗？为什么非要用货币政策或人为的口头干预去刺激商品价格上涨？这里又牵涉另一个概念：经济增长与价格上涨之间的“正反馈效应”，即相互刺激、相互激励的过程。经济越低迷，需求越干瘪，物价越下跌；物价越下跌，需求更干瘪，经济更低迷——通缩过程。所以，政府必须通过人为干预，刺激物价上涨，让社会公众感觉需求增加，企业加大投资，国民加大消费，反而会使经济有效增长，从而使“正反馈效应”变成另一个过程：物价上涨、需求增加，经济增长；经济增长、需求增加、物价更涨——通胀过程。通胀过程中的国民经济感受和政府宏观调控远比通缩过程好得多。

现在情况看，美国的就业不会出现“突然疲弱”的情况，原因是“奥巴马+特朗普”近10年不遗余力地努力，美国制造业的恢复速度开始逐步加快。实际上，制造业所需劳动力人数远比服务业高得多，而美国近些年的就业的强劲增长，也主要得益于制造业的恢复。尽管美联储报告显示，“居民支出和企业固定资产投资的增长速度已经比第四季度的强劲表现有所缓和”，但总体而言，“经济活动一直以温和步伐上升”。我们应当知道，制造业回暖对通胀的刺激作用是非常有效的，所以，未来美联储对物价的关注度估计会逐步提高，而对就业的关注度会逐步降低。实际上，从鲍威尔在此次议息会议之后的讲话里，我们可以察觉到这样的微妙变化。

再谈一下对中国货币政策的看法。美国加息6小时之后，中国央行公开市场操作过程中，上调7天期逆回购中标利率0.05个百分点（或5个基点）。这样的安排市场已经早有预期，但笔者认为，不宜频繁拉高货币市场利率，更需要通过利率市场化改革，尽快放开银行存款利率上限，去除“利率双轨制”的实际存在，让直接为实体经济提供信贷服务的金融机构更有竞争力，摆脱市场劣势。