《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

分布于世界各地的中国上市公司、尤其是高新技术公司开始准备回国A股，而最为简便的方式就是把这些公司的股票包装成中国存托凭证（CDR），并允许它在A股市场发行上市。今年“两会”期间，中国证监会主席刘士余对媒体表示：过去由于种种原因，致使一些很好的企业尽管主体和发展都在中国，但它们选择在境外上市，这从某种意义上虽是好事，但国内只应用其成果或服务，“却没有享受企业发展的利润，这是一个历史的遗憾，这个遗憾在新时代就不能再发生”。

刘士余肯定地说：中国证监会将创造很多工具，设置相应符合法律和国际组织规定的制度安排，让企业自己选择是否回归A股。与此同时，证监会副主席阎庆民明确告知媒体：中国存托凭证（CDR）将很快推出，CDR是解决两地的法律、两地监管的有效措施，有利于已在海外上市或退市的企业回A股。

由此可见，CDR已经箭在弦上。到底什么是CDR？散户投资者是否适宜参与？恐怕有些基本问题需要先搞清楚。但是，目前CDR的规则尚未公示，所以不便做出具体评价，而为了大家有个基本了解，我们不妨看看美国存托凭证（ADR）的历史和做法。

1906年，50岁的美国人Selfridge（塞尔福里奇）在妻子和四个儿女的伴随下抵达伦敦，怀抱着统治整条牛津街的野心，准备在伦敦大干一把。在进伦敦之前，Selfridge的百货公司Marshall Field 已经在美国芝加哥度有了长达25年的黄金时光。1909年，Selfridges 大楼——伦敦首幢专为百货业而建的大楼，在牛津街和Selfridges百货公司一起开张了，它的主人——美国商人Selfridge承诺说：在Selfridges购物将成为“一大乐趣，一项消遣，一种欢娱”。

1927年，准备在英国上市的Selfridge百货公司也非常被美国投资者看好，但无奈于当时英国的法律规定，本国企业不许在海外登记上市。怎么办？JP·摩根想了个办法，他让摩根银行大量购买Selfridge的股票，然后再把自己手中的Selfridge股票打包成“股权存托凭证”向美国投资者出售，同时说服纽约股票交易所允许这种股权存托凭证上市交易，这就是最早的所谓“美国存托凭证”——American Depositary Receipt，英文缩写的简称为ADR。

对当年而言，这当然是一种非常好金融创新，不仅有效避开了英国法律的监管，而且满足了美国投资者需求，同时为上市公司开拓出更加宽阔的资本空间。现在，ADR在美国已经算不上什么新鲜事了，绝大多数美国本土之外的公司到美国股市融资、上市基本都采用了ADR模式。中国铝业、百度、东方航空、中海油、中国电信、中国移动、中国联通、中国网通、华能国际、中国人寿、网易、中国石油、上海石化、中国石化、兖州煤业、南方航空等一批大型中国公司也都以ADR模式在美国上市。

在美国，ADR大致分为三个级别：第一级ADR只能在柜台市场(OTC)交易，监管要求很少，没有强行财报披露要求，也无须遵从美国会计准则，因而数量很大；第二级ADR被要求向美国证监会注册并接受监管，必须定时披露财报并遵从美国会计准则，不仅限于柜台交易，而可在证券交易所交易。第三级ADR是最高级别，美国证监会对其监管视同一般上市公司，但第三级ADR不仅可在证券交易所交易，而且具有融资功能。

估计，未来以CDR模式回归A股的中国海外上市公司，应当大致类似第三级别的ADR，中国证监会也会视同A股上市公司一样对其进行监管，要求信息披露。不同的是，ADR大多是美国本土之外的公司在美国发行的存托凭证，而中国目前还属于归回性质，按刘士余主席的说法，这些公司的所在地、业务发展和市场领域主要在中国——其实是中国本土公司重新回到中国股市。

在美国，ADR运作通常需要三大主体共同参与，这也应被视为“制度安排”：其一是愿意先期购买外国公司股票的“存托银行”，它当然是ADR的发行者，同时也是该ADR的市场中介或做市商；其二是托管银行，一般是上市公司所在国的金融机构，由它负责保管存托银行购买的股份，并根据存托银行的指令领取股息，向存托银行提供所需信息；其三是存券信托公司，在美国，一般由证券中央保管和清算机构担任，负责ADR的保管和交易清算工作。按照这样的一些规则，中国恐怕也会考虑必须的制度安排，但市场一般认为，CDR的发行者应当是“合乎一定标准”的证券公司。

在中国，最早提出回归A股的境外上市公司是中国移动。1997年，中国移动集团分拆广东等省业务，在香港注册并上市，从而形成了红筹股——中国移动。2011年，时任中国移动董事长的王建宙试图让中国移动回归A股，而当时呼声最大的就是一种方式CDR，此事未果，中国移动高速成长期每年上百亿元人民币利润无缘A股市场，在刘士余看来，这是新时代不该再发生的历史遗憾。

如今，加速中国经济结构转型的脚步之下，CDR驶入快车道，它必将使中国股市随之发生重要的结构性转变，而进一步强化股市支持中国创新发展功能，让中国股市又多了一个重要的市场层次，让更多“勇敢而理性的投资者”分享到它们勇于承担风险的那份收益。这当然是好事。但是，把好事办好也必须把握好分寸。CDR的推进最好是水到渠成，自然而然。

CDR是否适宜散户投资？我认为不太适宜。原因是：CDR的主体市场依然在境外，其基础股票（以下简称“基股”）价格受到当地总体市场走势、各色市场情绪、以及信息不对称的影响较大，所以需要投资者对“基股”所在市场具有较强的理解力和认知度，一般散户不易把握。但是不是可以通过专业投资基金借入这些股票？当然，这恐怕是比较好的方法，但也需要我们的投资基金管理人具备更多的境外市场投资经验。