文|《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

十八届三中全会以来，中央在推进经济体制改革方面的系统性要求越发明确，比如，以“三去一降一补”为抓手的供给侧结构性改革；比如，最近对建立“现代化经济体系”的强调。

所以，我们要更多地用系统性思想去考量中国经济体制的改革问题，寻找系统性缺陷，搞懂种属系统之间、属属系统之间的关系和相互作用、影响，分清轻重缓急、先后次序，然后才是整体系统相互关联部分的协调推进改革。

股市改革也一样，它属于整体金融系统改革的一个属系统，而且是“金融末端系统”。为什么说股市为“金融末端系统”，因为股市是为企业提供股权资本、核心资本的场所，处于金融和企业的交界点上，是从金融到非金融的过渡点，是金融市场的末端；同时，股票市场的健康发展严重依赖与全民储蓄系统相关的货币、银行、信托等一切债权债务市场的健康稳定。

为什么要强调股市是“金融末端系统”？因为货币市场等“金融前端系统”的一切改革结果——无论正确还是错误，都将直接作用于“金融末端系统”——股票市场。

从整体金融市场的角度看，改革首先应当是货币市场系统的改革，然后是所有与债权债务相关市场改革，最后才是与股权交易相关的市场改革。因为，货币市场和所有债权债务市场关乎利率——金融市场价格体系的形成，利率市场化改革不到位，中国金融市场势必更加注重短期货币套利、而拒绝生成资本——金融“脱实向虚”的问题将愈演愈烈。很显然，金融市场拒绝生成资本——“脱实向虚”的一个直接后果就是股票市场的疲弱不堪，或者依赖“短借长投”——高杠杆构建虚假繁荣，一遇风吹草动便是大起大落，严重破坏了股票市场稳定性、长期性和可预期性。这就是说，“金融前端系统”改革成功与否、到位与否，决定着“末端金融系统”的改革环境与成败。

所以，当务之急是尽快完成“金融前端系统”的改革，它包括关乎货币政策执行的货币市场系统改革、银行系统改革、信托系统改革、债券市场改革等所有以借贷为特征的金融系统改革，目的是建立或恢复以“资本生成”为特征、为实体经济服务为功能的中国金融市场。为此，应当首先有效压缩货币市场套利投机规模，改变有限金融资源被货币市场大量占用的现实。

比如，基础货币有效投放不足的问题，这不仅关乎中国经济健康、解决为金融谁服务的根本问题，而且涉及金融主要管理者转变思想、提高认识的问题，同时还需要找到具体操作手段的问题，这是一个最核心、最基础的改革事项。还有尽快推进利率市场改革到位的问题，避免一手管制银行存款利率、一手放开货币市场利率——利率“双轨制”，并导致货币市场基金规模无限膨胀，占用过多金融资源，而相应挤压资本市场可用资金。再有银行市场，中国系统重要性银行的稳定，不仅关乎整体金融市场稳定，而且其股价直接作用于股票市场，如果它们失去了稳定的资金来源，更多依赖最不稳定的短期、超短期融资去维系信贷资产的稳定，进而导致资产和负债期限错配——重大流动性风险、杠杆化风险极致化倾向如何解决？等等等等。

在此一系列“金融前端系统”重大风险问题没有得到有效解决，而且中国金融市场上资本严重稀缺的前提下，在股票市场这个“金融末端系统”单兵突进“股票发行的注册制改革”是否会导致股票市场出现重大风险？

从股票市场自身看，股市本身也是一个系统，所以改革也需要系统性考量。尽管，当下要等待中国金融市场“更有利于生成资本”的时机，而不宜过激地冒进于“注册制改革”，但并非无所作为。比如，通过监管，大幅度提高上市公司信息透明度和真实度，恢复并提高市场信心，让投资者的投资行为更加有据可依；通过监管，打击市场操纵，给投资者以长期稳定的预期，从而弱化投机炒作的固有习惯，让市场变得更加理性、更加具有可参与性，并达到一个关键目的：通过减低股市系统性风险，让更多长期资本适于股票投资；通过监管，加大股票退市力度，激励业绩优良的上市公司回购并注销股票，并逐步形成有加有减，进退有序。

更重要的一点是：证监会需要系统梳理所有已经存在的法律法规和交易制度，看清整体系统缺陷，找出问题症结，并对未来的改革事项做出次序和时机的安排，搞清楚怎样的条件下可以推进这样的改革事项。

股市改革中有两大重要原则：第一，股票市场才是金融市场真正的核心，因为只有股票市场才会向实体经济提供核心资本，而实体经济又是中国经济之本，也正因如此，股市改革必须是金融系统性改革综合施治过程中“最该审慎、精细、准确”的改革过程；第二，股市健康与否直接作用于实体经济，它的改革必然依赖“前端金融系统”改革所形成的、有利于资本生成的金融系统环境。

只有金融市场上长期资本充盈，重大的股市改革才会产生必要性和迫切性，才有可能顺利推进。否则，在长期资本严重稀缺、愿意从事股票投资的资金量过少的情况下，推进“注册制”这样的重大改革，不仅困难很大，而且会导致重大系统性金融风险的概率过高。