文|《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

许多人认为，杠杆问题是债务问题，杠杆过高实际指的是债务过高。但我认为，这只是看到了问题的表象，而没有看到根本。根本原因是什么？我认为，根本原因在于金融短期化、货币化、套利化。金融期限过短必然导致投融资期限错配，而投融资期限错配越严重本身就意味着金融杠杆化越严重。也就是说：中国债务主要是“因短而高”，所以我坚持长期呼吁：金融要去杠杆必须首先增加市场长期流动性。

为此，笔者还开列了导致中国金融短期化、货币化、套利化——杠杆化的“五大诱因”，现在看，这个观点和认识或许已经得到决策者认同。因此我们看到，打从去年下半年开始，中央银行开始更加频繁地使用1年期LMF这个货币工具，以此释放长期流动性，并同时收回短期流动性。尤其是今年年初，我们不仅看到中央银行实施了“名为定向、实则普遍”的“降准”——最有效的释放长期流动性措施，而且2018年1月15日，还看到央行开展3980亿元1年期MLF操作。

我认为，只要中央银行坚持“收短放长”操作，大力度扭转中国金融短期化的趋势，金融杠杆率有效降低就是板上钉钉的事儿。所以，我们欢迎“收短放长”的操作，而且要想方设法“再长一点、再多一点”。

在去年7月召开的全国金融工作会议上，习近平主席强调，金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措。

对此我们坚定地认为：金融回归为实体经济服务的本源，其落实到具体金融政策上，必须是大力发展长期的资本金融，压缩短期、甚至超短期的货币金融。事实上，几乎所有空转套利、监管套利、关联套利、多重嵌套等金融乱象，都是短期货币套利投机的金融行为，均属于货币金融范畴。但是，如果中央银行没有意识到金融短期化的危害性，继续“锁长放短”的货币操作，那实际是为货币套利创造有利环境，在严控货币总量的背景下，中国金融还将继续短期化趋势，金融杠杆会随之继续走高。金融更加脱离实体经济需求，金融风险也会更大。

所以我们可以肯定地说：中国中央银行坚持“收短放长”的货币操作，关乎国家经济安全与发展之大计。

“收短放长”必有结果。我们看到，2017年11月和12月，中国M2增幅“超预期”下降，根本原因是什么？我认为有“两点”。其一，货币市场利率不断上涨，拉高了企业贷款利率，所以贷款需求下降；其二，鉴于中国债务过高主要是“因短而高”，所以，只要央行供给的基础货币期限加长，银行短期融资和企业短期贷款需求必然下降。所以，经济学家单纯因利率等常规货币条件去判断贷款和M2增速，一定会出现偏差，因而就有了“降速超出预期”的说法。但在我看，M2“超预期”回落，应当是“预期”当中的事情。

其实，对M2增速下降而言，货币期限加长的作用更加明显。从央行统计数据看，12月末，广义货币(M2)同比增长仅有8.2%，增速比上年同期低3.1个百分点；而12月末人民币贷款同比增长12.7%，增速比上年同期低只低了0.8个百分点。我认为，贷款增速下降幅度小，是因为短期贷款需求降低所致。

从12月份金融数据看，住户存贷款数据应当是比较难看的。数据显示，2017年全年，住户住户部门贷款增加7.13万亿元，但住户存款仅增加4.6万亿元。这说明：第一，居民部门的杠杆大幅增加；第二，新增贷款超出新增存款，说明居民储蓄存款开始对商业银行资金来源做“负贡献”。实际上，打从2017年下半年起，居民存款将减少的态势已经出现，10月份之后变得更加明显。同期货币基金规模突破5万亿元。这说明，居民储蓄通过货币基金转变为同业存款。

2018年，希望货币基金被压缩，让存款回流银行，而要做到这一点，中国银行业存贷款利率改革必须跟上，有效去除货币市场利率和存款利率之间的巨大利差。我认为，从1年期MLF利率 3.25%的水平看，应当属于比较适宜的水平。但央行不该允许商业银行1年期存款基准利率只有1.85%的水平，更不该允许货币市场shibor利率高达4.7%。同样信用等级的市场，利率不一样，而且利差高达280个基点，这说不过去，而且会导致中国金融市场的套利投机盛行。