宏观经济层面既要避免固步自封的逆市场化潮流、也要避免单兵突进的改革冒险，这就需要从四个方面把握改革节奏。

2017年，中国经济稳中求进，经济总量保持快速增长的同时，宏观领域供给侧改革成果显著：“三去一降一补”的供给侧结构性改革有序推进，遏制了房地产领域的投机气氛、提升了国有经济效率、金融市场保持了稳定并发挥了资源配置信号作用。就2018年政策战略，宏观经济层面既要避免固步自封的逆市场化潮流、也要避免单兵突进的改革冒险，稳中求进依然是最佳“剧本”， 至少要从四个方面把握改革节奏。

汇率依然是稳中求进的基础

实践证明，没有2017年一系列供给侧改革，就无法稳住人民币汇率预期，难言经济转型。回顾2016年下半年，人民币的快速贬值曾令市场对人民币币值普遍悲观，但2017年前三季，美元兑人民币汇率中间价曾一度升破6.5。仔细分析不难发现，支撑人民币2017年走强的逻辑主线有三条：

一是，牢牢抓住实体经济，特别是GDP三驾马车的消费保持高速增长、对GDP增长的贡献率也稳定在60%以上，用经济基本面支撑了人民币汇率稳定；

二是，央行在2017年继续实施稳健中性货币政策，政府部门也通过出台房地产调控政策等稳住大类资产价格，避免发生资产泡沫膨胀导致人民币快速贬值的情况，并适时发布文件规范民营企业的对外投资行为，防止资本外流；

三是，“三去一降一补”政策取得了良好效果，煤炭、钢铁等周期性行业盈利能力复苏、国有企业盈利后改善了商业银行资产负债表质量，最终扭转了2017年初国际市场对人民币贬值的预期。

展望2018年，虽然汇率问题依然是稳住经济的首要因素，但在技术层面不应追求汇率的“过分”稳定——在经济基本面保持稳健、调控政策持续跟进的前提下，短期内人民币汇率无论降至6.8也好、6.9也罢，中国经济的韧性都足以承受人民币在短期内的贬值压力。

严监管是手段、促转型是目的

2017年金融领域的严监管效果显著。

对于广受诟病的股票市场，证监会“严监管”、“防风险”贯穿全年，从年初定增新规规范上市公司融资行为，到年底资管新政征求意见出炉，以及IPO过会率屡创新低，无不给市场带来巨大震动——证监会对违法违规现象重拳出击，截至12月中旬，证监会共做出行政处罚决定206件，罚没金额高达73.24亿元，是2016年的1.7倍，市场禁入36人，创历史新高。

一方面，一行三会对金融系统性风险的“零容忍”，是对长久以来金融监管不足的“补课”，是对金融市场供给侧的进一步改革。不把存量激浊扬清，就无法从增量上杜绝公司带病上市。

另一方面，严监管是为了防范短期市场波动风险扰乱社会经济预期，以上证50指数代表的大盘股收益可观，国家队作为资本市场压舱石功不可没。

需要指出的是，严监管不是目的、只是手段，任何对“作恶”资本的严监管，都是为了增强资源配置作用，让资本市场为实体经济服务。展望2018年，中央经济工作会议确定防范化解重大风险为三大攻坚战之一，金融监管仍将保持相当强度，但预计从2018年下半年开始会有更多重在市场发展的政策出台、鼓励创新：

首先，“补课”收到一定成效，市场短期波动风险不再是关注重点，国家队逐步退出让各板块齐头并进才是良性发展，特别是以创业板指数下跌为代表的战略新兴产业，亟须资本市场支持；第二，随着新一届领导班子就位，各行业将陆续出台新政策支持行业发展，需要资本市场配置资金，重点领域的金融加杠杆一定程度将对冲严监管带来的收紧影响；第三，以沪港通为代表的境外资金给A股带来了活力和流动性，下一步需要证监会继续深入推进资本市场的对外开放，引导各类长期资金有序入市。

中美利差稳定并非中国货币政策基础

货币政策要脱虚入实、为中国供给侧改革保驾护航。回顾2017年，中国的货币市场和债券市场上基础利率随美联储加息逐步上行，信用债上行、且信用利差全面走阔、收益率曲线呈现出从熊平向熊陡的过渡。特别是2017年三季度财政政策收窄，很多基础设施建设融资环境收紧，商业银行面临信贷额度紧张的窘境。很多市场人士判断中国货币政策被动维持中美利差，显然缺乏前瞻性。

2018年中国货币政策，必须保持相当的独立性、保持对中国经济的服务宗旨：一方面，资管新规“紧箍咒”并非禁锢了货币政策，而是对金融机构资金池和期限错配的纠正。另一方面，利率的上行有助于金融回归实体经济，助力于三去一降一补的产业出清。

当前，市场预期2018年上半年10年期国债收益率的中枢进一步上移，也期待2018年6月市场利率出现“V形反转”。从外部看，美国经济增长的力度相对温和，当前中美利差有150个bp，这对于旨在锐意进取的中国改革者，并非不可逾越的“护城河”在。2018年二季度之后的政府投资需求，在很多战略领域要仰赖货币政策大环境，也需要金融严监管的底线思维。

即便是从高增长向精细化发展的房地产行业，也需要有一个相对稳定的信贷环境预期，更何况朝气蓬勃的诸如互联网新投资驱动行业？货币环境变化是中国经济结构内在发展机理转型的需要，以加速我国从生产国向“生产+消费”转变。

积极的财政政策需要战略抓手

2017年美国减税引发国内热议，2018年中国财政政策如何综合降低企业成本，被广泛关注。积极的财政政策在于其有效性，在2017年更注重完成供给侧结构性改革的“三去一降一补”五大工作任务，2018年将更加倾斜经济结构性转变、推动经济发展成效卓著。

市场期待，2018年积极的财政政策能持续调整优化财政支出结构，最终降低纳税人和纳税企业的综合负担。同时，既不能搞大水漫灌式的基础设施刺激性投资，也不能搞个别领域单兵突进式的税收改革，这就需要保障重点领域改革和项目的支持力度：

第一，国有企业作为国民经济的命脉，覆盖我国主要经济产业，借助国有企业混合所有制改革有助于降低地方国企杠杆率，抑制地方债务风险；第二，实施“央企紧多样化资本松”的战略方针，支持“真正的”PPP投融资模式，鼓励更多民间资本、国际资本进入PPP领域，加大PPP引导基金规模；第三，应改变以往“明股实债”的模式，避免资金流入以创业园、产业园为幌子的房地产领域等投融资乱象的发生，运用金融指数化方法引导军民融合发展的规划。

□许维鸿（中航证券首席经济学家）