资本市场资深人士 关浣非

责编：陈惟杉

（本文刊发于《中国经济周刊》2017年第46期）

11月17日，央行官网发布《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称《指导意见》），意味着中国向统一金融机构资产管理标准迈出了极为重要的一步。

通读这份万余字、二十九条、覆盖了中国资产管理行业基本问题的指导性文件，可以看出五大机构对规范中国资产管理行业健康发展的良苦用心。一方面要解决过去一段时间资产管理行业发展中存在的经营不规范、多层嵌套、空转套利、刚性兑付、规避监管等问题，抑制金融机构资金于表外的过量配置，引导社会资金流向实体经济，更好地支持经济结构调整和转型升级，又要考虑控制资产管理公司运营风险的问题，还要考虑如何推进行业市场化发展的问题，同时还要考虑现存风险如何消化的问题。

然而，虽然《指导意见》仍是框架性的征求意见稿，离最后颁布实施及“一行三会一局”按专业及监管分工形成专门的实施细则尚需一段时间，但因为此次发布的《指导意见》已经是年内以来的第二稿，预计最终的定稿与此稿不应有大的出入，但从中国资产管理行业的长远发展考虑，无论从保护投资者利益出发，还是从支持中国资产管理行业健康发展角度出发，都需对有关管理原则的取向一致性及支持行业发展的市场基础建设做更深入的斟酌。

《指导意见》应重点完善如何保护投资人利益

毋庸赘言，《指导意见》更多着眼于控制行业投机风险、抑制资金在金融体系里空转，故对金融机构的流动性、杠杆比例、产品的资金配比、刚性兑付等做了硬性规定，对可投资的资产也明确了以公允值入账的净资产计算基础，因此应当说《指导意见》是一个基于谨慎原则而形成的文件。

与此同时，在《指导意见》里尚能看到一些带有市场化倾向的表述，如对投资产品的价值衡量，对支持市场化、法治化的债转股权益类产品及其他产品不设管控前提，对投资收益表现不准做承诺直至不准做刚性兑付等，但问题因此出现：《指导意见》某些要求表面上看是为了约束金融机构控制风险甚至是回避风险，如不准做投资收益承诺，不准搞刚性兑付，扣除管理费后的投资收益完全归客户，但其中有是否要遵从市场通常做法的问题。在海外，资产管理公司对委托投资做出保本或者较低的承诺并不是什么稀罕事，而投资者对资产管理公司超出一定水准的投资业绩予以奖励也是很自然不过的事，而且这也是委托及受委托方要通过合约明确的事项。届时除非资产管理公司丧失支付能力，否则一定按事前约定履行兑付义务。而按《指导意见》的规定，金融机构既不需要对投资表现做承诺，又不需要考虑刚性兑付，做得好也得不到激励，那只剩下靠把资产规模做大赚钱这一份动力了。由此势必引发投资人的利益如何得到可靠保护的问题，这也是《指导意见》应重点完善的地方。

中国的资管水平仍难满足需求

中国是一个蕴藏着巨大资产管理潜力的国家。10月末，国际知名咨询机构Willis Towers Waston发布了一年一度的资产管理全球500强报告。报告显示，截至2016年年底，全球500强基金管理人管理的总资产达81.2万亿美元，环比增长5.8%，而同期美国的GDP也只有18.6万亿美元。

2016年，500强中来自北美的公司资管规模为47.4万亿美元，环比增加7.7%。欧洲管理人资管规模环比增加2.8%至25.8万亿美元，受英国脱欧影响，2016年英国管理人的资管规模环比下降4.5%至6.3万亿美元。

过去10年来，中国的资产管理发展有较大进步，资产规模从2007年全球占比0.35%到2016年占比1.31%。数据显示，截至2016年年末，中国以人民币计的资管规模增长46.5%，以美元计的资管规模增长43.9%，增速全球第一。

尽管如此，仍可以说中国的资产管理水准跟不上人们日益增长的财富管理需要，否则不会有那么多的富裕人群到海外去寻求财富管理方案，即便是买保险也要跑去海外买。

所以无论如何管理，都应以鼓励金融机构弥补短板、促进该行业持续向前发展、最终做大做强中国的资产管理行业为出发点和基本前提。而要真正实现这一目标，必须在完善监管和推进市场化两方面达致平衡。比如，此前刚性兑付在国内被视为银行理财等发展的法宝，一旦废止刚性兑付，银行等金融机构理财产品完全转为NAV（净资产）模式，就意味着金融机构会将亏损风险转嫁给投资者，理财投资的不确定性增大，吸引力定会减弱，理财发展速度势必将受到制约。要破除刚性兑付，需要解决的最核心问题就是市场化，而投资者对金融机构身上的国家信用背景的误判、投资产品估值难的情况下如何实现净值化等问题都阻碍着打破刚性兑付的推进。

当务之急应解决两大市场基础问题

监管机构所以要对金融机构实施监督管理，根本目的就是要对金融机构服务对象的金融利益予以保护。应该说《指导意见》对中国资产管理行业目前发展所面临的问题都提出了明确规定和要求，但要达到预期目的，必须系统解决好一些影响和制约行业发展的市场基础问题，当务之急是要解决好对投资企业、投资产品的风险等级评定，不同时段资金占用方及专业中介信用约束体系的建立两大市场基础问题。

《指导意见》把资管产品根据募集方式分为公募产品和私募产品两大类，根据投资性质不同分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品四大类。国外按风险产生的原因及爆发的几率和损害程度，一般把风险分为火山类风险（volcano risk)及冰山类风险（iceberg risk)，而《指导意见》中4种类别的投资因投向及回报的不同，分别会涉及不同的市场风险、信用风险及可能由市场风险所引发的信用风险，而商品及金融衍生类投资又会遭遇外部市场变化所导致的混合型风险。所谓的资产管理其实就是一种投资活动，任何投资活动都会存在风险始末分离性或变异性，初始风险并不代表最终风险，在一个信用体系并不完整的社会里，初始的风险评定及后续的动态风险跟踪对任何投资都至为重要。

《指导意见》称，资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险、资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。依据上述定义，如今的资管行业总体量已经超过百万亿元大关。中国央行在今年7月发出的《中国金融稳定报告》中指出，截至2016年年末，银行业金融机构表外业务余额253.52万亿元（含托管资产表外部分），表外资产规模相当于表内总资产规模109.16%。

不言而喻，对管理规模不同、管理能力不同的各类资产管理公司，如何对数额日益上升的、风险属性不同的投资产品做出判定无疑是一巨大挑战。这不仅关系到资产管理公司的投资取向和选择，也会关系到资产管理公司的资产计价基础及再投资能力，更会关系到委托投资人的收益回报。但中国目前无疑尚不具备充足的市场专业力量去满足相关的需求，这不仅是指数量上的，而且更指客观性上的。

信用对任何市场的发展都是最重要的基础。发展中国的资产管理市场，另一方面的当务之急就是要在金融服务供给主体与客户间、不同金融服务供给主体间、金融服务供给主体与专业中介机构间，如与律师、会计师、估值师间，建立起严谨的信用约束体系，这既是保护投资者的根本需要，也是保护资产管理公司利益的需要，国内金融市场之所以经常发生因信用失真而导致的投资者遭受损失现象，很主要的一个原因就是市场主体间缺少严密的信用约束，信用链条上的失信者不能受到应有的惩罚。如果这样的市场基础不能建立起来，中国的资产管理行业也很难会取得长足发展。不难想象，一个不同市场主体间缺乏信用链条约束的市场会是何等混乱的市场，也必然会是一个走不远的市场。

为了保证市场有效率发展，也为了保障投资者利益，从监管角度如何实现对有关资产管理公司资质的动态监管及适时淘汰出清劣行者或失败者，也是在《指导意见》实施后要放在重要位置的一项工作。资产管理经常会发生跨市场投资行为，这无疑会增加监管的复杂性，也会带来监管机构协同监管的必然要求。对金融行业而言，所谓控制行业风险，说到底就是要控制服务供给方所可能出现的各种风险，并让被淘汰者及早出局，以避免劣币驱逐良币的情况发生。

《指导意见》中对同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，为防止同一资产发生风险波及多只资产管理产品，多只资产管理产品投资该资产的资金总规模做出了合计不得超过300亿元的规定。不知做出这种规定的理据如何？恐怕需从控制投资同一资产占一金融机构总资产比例着手更为稳妥些。另外，还需考虑控制好不同金融机构累计投资同一资产标的的问题，这也应是控制资产管理公司经营风险的题中应有之义。

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《中国经济周刊》2017年第46期封面